国泰君安策略团队   乔永远/张华恩

食品饮料组              闫伟/区少萍

所长助理                  胡春霞

市场风险偏好正发生变化，从看梦想到看业绩、从看PE到看PB。【策论•行业】系列报告将沿着供给收缩与消费升级的主线深挖投资机会，本篇重点聚焦食品饮料，业绩启动，深耕龙头。

【策论·行业】系列报告源起和目标。股票价格波动是“心中之花”，股票投资需守正出奇，“正”即是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，难度之大，不可想象。策略对话行业，意在以投资人视角出发，以提问互动的方式让大家加深对各个行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。近来业绩周期启动的大消费行业为市场热点，我们选择食品饮料行业作为策论系列起点，与您共寻“心中的花”。

策略角度看行业：为什么把食品饮料作为重要行业推荐？策略角度看，两个原因：第一，市场风险偏好在发生变化，从看梦想到看业绩、从看PE到看PB。年初以来市场其实已经反映出这一特性，未来我们判断这种特性还会延续下去，我们在中期策略报告《以退为进，散而后擒》的行业配置也是基于这个思路。第二，在上述基础上我们发现，部分行业的供给侧收缩已经接近尾声，对于消费品，我们认为这种收缩不来自于产品供给本身，而来自于品牌收缩。就是在过去几年，新的品牌建立几乎是零增长，这种变化带来的结果就是，当大家需要消费升级的时候，发现供给是不足的。所以这个是我们一个大的思路，沿着这条主线，我们重点推荐几个消费行业，包括食品饮料、航空、小家电等，还有一些其他细分领域。

红酒价值出现了吗？红酒行业我们还是相对看好，是基于一个相对更长的周期。中长期来看，这几年红酒行业也有相对比较大的变化。第一，从市场容量看，我们觉得市场容量未来会增长的比较快，应该是会快于白酒的增长，主要是由于年轻消费者低度化时尚化的一种需求。第二，从竞争格局来看，红酒面临最大障碍就是国外进口替代，这个问题比较严重，白酒是不存在的，但是，目前国内的龙头例如张裕也在主动求变，从去年开始布局进口葡萄酒，收购国外的酒庄等。对于消费升级的影响，红酒并不会像白酒体现的这么明显，红酒的价格受制于进口的冲击，国内外红酒有消费税、葡萄成本差异的影响。

大众品如何选择？今年我们主要还是自下而上思路，比如我们今年重点推荐的零食电商龙头好想你，之前收购了百草味，从竞争格局的变化看，开始出现了寡头议价，这是之前大部分投资者没有预期到的。复牌的时候我们认为股价会出现翻倍以上，坚定看好。包括双塔食品等，我们也是相对比较坚定。另外，对于啤酒这块，更多需要看是否有大的兼并收购，但超出我们的预测范围。

食品饮料2016年可能的风险？第一，对于白酒，关键是价格后续能否挺上去，中秋节是关键时点，假设茅台的批价没有发生变化，这会是潜在的一个风险，可以在8月初进行观察。第二，就是行业竞争激烈程度如果超出大家想象，比如异地扩张的时候遭到顽强阻击，会使得市场预期打折扣。第三，三公消费目前应该不太构成风险，现在基数已经非常低，已经度过了最艰难的时刻。第四，食品安全是个永恒话题，但龙头企业的安全管控越来越强，这个风险也在淡化。

1.策略·源起和目标

股票价格波动是“心中之花”。股票投资守正出奇。“正”即是对于基本面的研究和理解。“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，难度之大，不可想象。过去几年，国泰君安策略乔永远团队的研究工作得到了市场的认可，其基础源于策略研究的方法论（总结于《立体博弈》系列报告以及基于超过150余位分析师组成的全市场最强大行业及各方面的研究资源。

今天，我们愿意和我们最扎实、市场最耀眼的行业分析师团队一起，为机构投资者分享我们策略和行业研究员的对话。我们力争把每位行业研究员，团队超过十年的经验挤出水分，留下最扎实的部分。用最精炼的一个小时的策略对谈方式呈现出来。我们也欢迎机构投资者把你们的需求向我们反馈，使我们的工作更加有的放矢。

我们选择把业绩周期启动的大消费行业作为策论系列起点。本次策略对话行业为食品饮料行业。我们策略团队乔永远、张华恩，联合胡春霞 一起，共同和食品饮料行业团队闫伟、区少萍 共同策论食品饮料行业。

2.策略角度看行业：为什么把食品饮料作为重要推荐行业？

胡春霞：乔博推荐食品饮料的原因和理由是什么？

乔永远：从我们的角度来讲，主要两个原因。第一，因为市场风险偏好，从看梦想到看业绩，从看PE到看PB。年初以来，整个市场其实也反映出来这种特性，而且我们认为这种特性还会继续延续下去，这也是我们在前期刚发布的中期策略报告里提到的以退为进的思路。那么在这个基础之上，我们发现一些行业供给侧的收缩已经接近尾声。我认为在消费品里面，收缩典型不来自于产品供给收缩本身，而来自于品牌收缩，就是在过去几年里面，实际上，在新的领域、新品牌的建立，甚至是零增长，那么，这种变化带来的结果就是，当大家需要消费升级的时候，发现供给是不足的，所以这是我们的一个大的思路。沿着供给收缩这条主线，我们重点推荐了几个消费行业，包括食品饮料、航空、小家电，还有一些其他细分领域。

3.红酒投资价值出现了吗？

乔永远：除了白酒，食品饮料还有哪些细分子行业？

闫伟：我们一般划分为高端品和大众品。高端品一般认为是白酒和葡萄酒，大众品主要包括乳制品，调味品，肉制品，啤酒，软饮料，还有其他小食品。划分的标准：高端品终端价格相对比较高，需求的可选性相对比较强，企业的盈利更多是来自于高毛利率，周转率相对比较低。大众品则相反。

乔永远：相对于白酒，在红酒的标的上，我们是以什么样的眼光去看？

闫伟：事实上整个红酒行业我们还是相对比较看好，基于相对更长的一个周期。这几年红酒行业也有比较大的变化。第一个，我们觉得市场容量未来会相对增长比较快，应该是会快于白酒的增速，主要是由于年轻消费者低度化时尚化的饮用需求。第二个从竞争格局来看，红酒面临最大障碍就是国外进口替代，这个问题比较严重，白酒是不存在的。但是，目前国内的龙头例如张裕也在主动求变，从去年开始布局进口葡萄酒，收购国外的酒庄等。

胡春霞：目前来看，你认为白酒企业短期比红酒更优是吗？

闫伟：是的。

乔永远：为什么白酒反映出消费升级，而红酒没有消费升级的特点去推动股价？能不能理解为红酒其实也可以提价，但是他没提？

闫伟：应该说这两年红酒是在降价，主要是受制于进口的冲击，进口酒价格较低，且关税在下降。

4.大众品选择：依赖自下而上逻辑

乔永远：在大众品上面，我们现在看到的标的就是啤酒、食品，还有调味品，乳制品，肉制品，还有小食品。那在这大众品里面的细分领域，我们推荐什么为主？

闫伟：我们现在主要还是自下而上思路。比如说我们这边今年重点推荐的一个零食电商的龙头好想你，它收购了百草味，我们一直重点推荐。目前来看，股价基本上翻倍，继续坚定看好。

乔永远：好想你在推荐的时候，我们认为可以翻倍吗？还是说在股价表现过程中，股价逐步超出了我们两倍的估计？之前让我们觉得最乐观的原因是什么？

闫伟：我们刚开始看翻倍空间，后来又发现了一些更积极的因素，它比我们想象翻倍时间来得快。应该说最开始我们是基于对行业未来市场空间以及公司竞争优势的看好，后续是因为积极因素的出现的推动。

乔永远：如果基于此，为什么我们看到了其他同行没有看到的未来行业的良好发展？

闫伟：首先零食电商之前在A股并没有标的，而且行业这两年新兴成长起来的，比较高速。事件刚出来时候，市场预期肯定是有差异的，人们对行业的理解会经历一个过程。而且，我们之前也是做了很多终端调研，不仅是百草味，跟三只松鼠的相关人士做了深入沟通。

乔永远：市场上没有人做类似的调研？那为什么他们没有形成这种看法？那为什么我们是最乐观的？

闫伟： 最乐观之一吧。

乔永远：那在中间的过程里面，形成了什么新的超预期的乐观因素？

闫伟：开始出现了寡头协议定价。之前应该说大部分投资者没有想到。

乔永远：谁的寡头议价？为什么我们之前没有预期到这件事情？

闫伟：三只松鼠和百草味的寡头溢价。为什么之前没有预期到，第一个，行业本身发展时间很短。2012年才开始真正发展起来，到现在也就3到4年时间。很多人会认为，这么短的时间构筑一个品牌的忠诚度很难，就是说新进入的品牌应该是有机会的，我只要砸钱砸费用，我也能做到比较高的收入规模。

乔永远：今年上半年发生的哪件事情，让你去了解到这件事情不那么容易？

闫伟：首先之前我们本身就有逻辑判断，我们觉得未来整个行业格局应该是比较稳定的，强者还是恒强的。

乔永远：今年上半年出现哪个边际上的变化，让你认为他是个重要的新增信息而形成了寡头溢价？

闫伟：这个是我们从终端调研了解到，两家龙头确实有寡头协议定价，这个应该说跟两家的今年的利润诉求是有关系的。

乔永远：我稍微打断一下，就是如果你没有市场地位的话，你协议是没有价值的。

闫伟：有地位。

乔永远：对，所以为什么我们之前没有判断出来他有这个地位，而他自己的行为反应了他们就是能够形成这种东西。

闫伟：我们之前认为会有协议定价，但不知道在什么时候，我们认为这个行业格局会逐渐趋于稳定，但是他什么时候可以达到协议定价，这个不好讲，有可能是今年，有可能是未来两三年。

胡春霞：那现在三只松鼠整个估值是多少？那你现在对这个百草味的估值是多少？

闫伟：三只松鼠去年是最后一个D轮融资按一级市场估值是40亿。百草味目前市场给的是60亿。

胡春霞：为什么他比三只松鼠贵？

闫伟：因为三只松鼠那个是一级市场的估值，百草味被收购的估值只有9.6个亿，到了二级市场，直接到40亿才开板，对这个一二级市场估值这么大的差异是相对比较正常的。

乔永远：但是像三只松鼠现在还没进入到二级市场，那三只松鼠和百草味是竞争对手，然后还搞协议定价？

闫伟：其实今年的核心的一个变化，两家都想要利润。第一，三只松鼠，他要融资，他要上市。第二，百草味被收购以后有业绩承诺，而且这个承诺其实并不是特别好完成。

胡春霞：这两家，他有可能面临第三家的竞争。这个市场，他毕竟还没有形成一个完全的壁垒，而且在网上你开店的成本相对来说也都不高。

闫伟：这个就是我们之前分析的，就是说，我们认为行业竞争格局会趋稳，为什么呢？新进入者面临一个很高的壁垒，就是引流成本，会远远高于现有的龙头。这个高的引流成本的壁垒会使得现有龙头的竞争优势逐渐加强。

乔永远：食品饮料呢就是，那么这个我再稍微展开一点，那如果是可以垄断定价的话，红酒为什么没有实现垄断定价？因为它这个市场占有率和他们的集中度会更高。

闫伟：红酒国内的龙头没有很强的定价能力。进口酒价格很低，大量的渠道商在加速进入这个行业。

乔永远：我理解，那么在这个零食电商上，它的行业的集中度大概是多少？

闫伟：前3家就占垂直电商70%的份额。

乔永远：那为什么第三家电商不倾销？如果这个产品同质化比较严重的话。

闫伟：良品铺子，从去年双11开始有点掉队了。它本身的竞争力跟前两家相比，已经有点下降。反应为他今年一季度的收入增长速度跟不上前两家，前两家今年春节期间都是翻倍的收入增长。良品铺子本身是从做线下起家，他线下的利润相对是比较大的，可以支撑他线上去投费用。而且这次提价是前两家龙头主导的。提价的基础，是线上的坚果价格严重低于线下，这是因为前几年龙头普遍把坚果作为引流产品。我们之前也专门做过终端调研，线上坚果的价格普遍比线下低30%到40%，食品行业平均低10%，坚果是低价商品，考虑到运费等因素，它的线上线下价差不应该大幅度高于行业整体。那么在行业竞争格局到了现在地步。开始有寡头协议定价的基础，并且前两个龙头都有利润诉求的时候，提价是自然而然的。

乔永远：如果你说的都是对的，我目前的一个直观的感受就是我应该卖好想你，因为它的利润的扩张已经进入到不持续阶段。

乔永远：对我认为它持续亏损可能是一条正常的路，但是他如果赚钱了就有点问题了，因为他一定是有缺的方式赚钱。

闫伟：事实上，这个行业的壁垒比很多行业要高。

胡春霞：为什么？

闫伟：新进入企业将会面临高引流成本的壁垒，我觉得主要包括两点，第一个前几家龙头到现在为止，积累了1000万以上的用户基础。

像三只松鼠，大概有2000万，百草味有1500万。由于互联网营销的特性，它在做新品推广的时候，可以实现精准的定向推送，非常明显的会降低引流成本。第二个，这个行业是从11年12年开始发展起来的，当时在网上基本上没有大的零食电商龙头，当时天猫在广告流量上给了很多的优惠。他们也希望培育大的品牌出来，这个对他们的平台是有好处的，但现在这些优惠没了，所以你一个新进入的企业，你可能需要烧他好几倍的价钱，可能才能获得相同的引流量，这个是非常困难的。

乔永远：这个是很好的一个故事，但是从海外的经验来看，你会发现大的shopping mall，都是有自己的坚果品牌的。然后，包括电商其实也有自己的品牌。

闫伟：目前来看，国内买坚果越来越倾向于在网上买，目前的高端坚果基本上70%是通过线上买的。

胡春霞：而且他本身就有，他不是跟山姆会员店都在沃尔玛集团，他本身就有产品在一号店上销售。

闫伟：这个就涉及到企业策略的问题，零食电商他们是做品牌，并不是做渠道。刚才乔博讲的这个就是说渠道商来做品牌。

乔永远：但是坚果我不认为他有品牌溢价，就是说它的天花板在哪？

闫伟：我们估计到2020年，整个零食电商市场600亿，15年是150亿。

胡春霞：现在整个坚果市场的容量有多少？

闫伟：分两个维度。第一个，就是只看高端坚果，包括夏威夷果等，15年可能在70到100个亿的规模，其中70%是通过线上卖的，如果把这个范围扩大，比如说包括腰果、瓜子等传统的坚果，可能会在500到1000个亿的规模。

胡春霞：好想你，刚才是我们说百亿市值现在也差不多到了，后续还在继续推荐主要的理由是？

闫伟：主要理由就是认为这个未来零食电商龙头的盈利水平会超出市场预期。

5.啤酒行业：会整合吗？

乔永远：我这边最后一个问题就是这个，我看有人推荐啤酒啊，啤酒行业整合度的提高，那我们怎么看？

闫伟：啤酒我们是长期看好，但是不排在我们前两位的推荐。啤酒行业格局的变化，更多需要看是否有大的兼并收购去发生，这个东西超出我们的预测范围。

胡春霞：后续的这个收购兼并集中的上升应该是大趋势，我们以前主要看好的推荐的标的，在经营格局发生的重大的变化的情况下，可能已经不是好的推荐标的，可能现在最优的推荐标的已经不在A股市场，比如说在港股市场。

闫伟：之前我们认为华润啤酒可能会主动的进行收购兼并，目前据我们了解的情况，华润有可能会跟百威进行联合。

乔永远：所以你的意思是说这个大家不要对啤酒行业过分乐观