国泰君安策略团队   乔永远/张华恩

食品饮料组              闫伟/区少萍

所长助理                  胡春霞

市场风险偏好正发生变化，从看梦想到看业绩、从看PE到看PB。【策论•行业】系列报告将沿着供给收缩与消费升级的主线深挖投资机会，本篇重点聚焦食品饮料，业绩启动、深耕龙头。

【策论·行业】系列报告源起和目标。股票价格波动是“心中之花”，股票投资需守正出奇，“正”即是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，难度之大，不可想象。策略对话行业，意在以投资人视角出发，以提问互动的方式让大家加深对各个行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。近来业绩周期启动的大消费行业为市场热点，我们选择食品饮料行业作为策论系列起点，与您共寻“心中的花”。

策略角度看行业：为什么把食品饮料作为重要行业推荐？策略角度看，两个原因：第一，市场风险偏好在发生变化，从看梦想到看业绩、从看PE到看PB。年初以来市场其实已经反映出这一特性，未来我们判断这种特性还会延续下去，我们在中期策略报告《以退为进，散而后擒》的行业配置也是基于这个思路。第二，在上述基础上我们发现，部分行业的供给侧收缩已经接近尾声，对于消费品，我们认为这种收缩不来自于产品供给本身，而来自于品牌收缩。就是在过去几年，新的品牌建立几乎是零增长，这种变化带来的结果就是，当大家需要消费升级的时候，发现供给是不足的。所以这个是我们一个大的思路，沿着这条主线，我们重点推荐几个消费行业，包括食品饮料、航空、小家电等，还有一些其他细分领域。

食品饮料股价弹性源于何处？长期来看，食品饮料业绩稳健增长、周期性相对较弱，而且龙头公司竞争优势可以保持，行业变革周期相对较长。对于股价弹性，主要来自于业绩驱动，长期来看，业绩驱动股价上涨，部分阶段可能会出现估值的大幅提升，这种估值提升可能是由于市场过度悲观的预期，向正常或者乐观预期的恢复过程。比如2014年年初，茅台估值在8倍左右，当时市场对于白酒的价格下降非常担心，但后来发现还是相对平稳，所以估值在后面两年从8倍恢复到20倍。长期整体来看，食品饮料龙头的估值相对还是比较稳定的，大龙头估值在15到20倍，乐观的时候可能在20到25倍。

白酒当下的投资逻辑和思路如何？食品饮料行业《四年一剑，重振夕日辉煌》指出，大的方向来看，白酒行业4年的苦难期已经结束，现在进入一个上升期，行业的上升将会带来业绩和估值的弹性，实际就是戴维斯双击，而且这个上升的过程会持续比较长的时间。具体来看，核心逻辑主要有几个方面：第一，消费升级趋势非常明确；第二，向品牌化集中，白酒行业未来集中度提升的趋势非常明显；第三，龙头公司已经比较明确的进入了全面复苏的向上趋势；第四，行业整体还是一个弱复苏状态，排名在100名以后的企业生存状况相对艰难有待重新洗牌，但二线白酒被上市公司收购时候，会比较明确的呈现出复苏趋势。我们的推荐顺序是泸州老窖、古井贡酒、贵州茅台，主要是基于公司自身与市场预期的差异。

食品饮料2016年可能的风险？第一，对于白酒，关键是价格后续能否挺上去，中秋节是关键时点，假设茅台的批价没有发生变化，这会是潜在的一个风险，可以在8月初进行观察。第二，就是行业竞争激烈程度如果超出大家想象，比如异地扩张的时候遭到顽强阻击，会使得市场预期打折扣。第三，三公消费目前应该不太构成风险，现在基数已经非常低，已经度过了最艰难的时刻。第四，食品安全是个永恒话题，但龙头企业的安全管控越来越强，这个风险也在淡化。

1.策略·源起和目标

股票价格波动是“心中之花”。股票投资守正出奇。“正”即是对于基本面的研究和理解。“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，难度之大，不可想象。过去几年，国泰君安策略乔永远团队的研究工作得到了市场的认可，其基础源于策略研究的方法论（总结于《立体博弈》系列报告以及基于超过150余位分析师组成的全市场最强大行业及各方面的研究资源。

今天，我们愿意和我们最扎实、市场最耀眼的行业分析师团队一起，为机构投资者分享我们策略和行业研究员的对话。我们力争把每位行业研究员，团队超过十年的经验挤出水分，留下最扎实的部分。用最精炼的一个小时的策略对谈方式呈现出来。我们也欢迎机构投资者把你们的需求向我们反馈，使我们的工作更加有的放矢。

我们选择把业绩周期启动的大消费行业作为策论系列起点。本次策略对话行业为食品饮料行业。我们策略团队乔永远、张华恩，联合胡春霞 一起，共同和食品饮料行业团队闫伟、区少萍 共同策论食品饮料行业。

2.策略角度看行业：为什么把食品饮料作为重要推荐行业？

胡春霞：永远，你推荐食品饮料行业的原因和理由是什么？

乔永远：从我们的角度来讲，主要两个原因。第一，因为市场风险偏好，从看梦想到看业绩，从看PE到看PB。年初以来，整个市场其实也反映出来这种特性，而且我们认为这种特性还会继续延续下去，这也是我们在前期刚发布的中期策略报告里提到的以退为进的思路。那么在这个基础之上，我们发现一些行业供给侧的收缩已经接近尾声。我认为在消费品里面，收缩典型不来自于产品供给收缩本身，而来自于品牌收缩，就是在过去几年里面，实际上，在新的领域、新品牌的建立，甚至是零增长，那么，这种变化带来的结果就是，当大家需要消费升级的时候，发现供给是不足的，所以这是我们的一个大的思路。沿着供给收缩这条主线，我们重点推荐了几个消费行业，包括食品饮料、航空、小家电，还有一些其他细分领域。

3.食品饮料是什么，股价弹性源于哪里？

乔永远：食品饮料行业整体存在什么特征？从股票投资角度，它最大的弹性来自哪里？

闫伟：长期来看，它的业绩是稳健增长，周期性相对比较弱，而且龙头公司的竞争优势相对来说是可以保持、并且持续加强。主要因为：第一，品类的消费必需性比较强；第二，食品 饮料产品创新和渠道变革的空间相对较小。因此，龙头公司构建的竞争优势相对来说是比较稳固。所以这么多年，食品饮料行业呈现一种强者恒强的格局。

第二个问题是股价弹性。我认为主要来自于业绩方面。长期来看，业绩驱动股价上涨，部分阶段可能出现估值的持续提升，可能是市场过度悲观的预期、向正常或者乐观预期恢复的过程。举例来说，2014年年初茅台的估值只有8倍，当时市场担心茅台的私人需求水平、以及一批价可能会跌破出厂价，后来发现茅台价格降下来以后、私人需求有强劲的支撑，茅台的一批价也在850元左右达到平衡，所以估值在两年的时间内从8倍恢复到20倍。长期来看，食品饮料龙头的估值相对还是比较稳定的，龙头估值在20倍左右，乐观的时候可能会在25倍左右。

胡春霞：总结来说，白酒特征有两点，第一个是产品创新比较少，第二是渠道变革相对缓慢。我认为，白酒还有一个作为一个消费类的最大的特征，他的品牌的定位明确后，逐渐弱化的这个过程是非常长的，从而大企业相对比较稳定。

第二，弹性方面我补充一点。《四年一剑，重振夕日辉煌》中我们指出行业这4年的苦难期已经结束了，现在进入一个上升期。不一定是上升多快，但至少下跌的过程已经结束，那么预计这个行业上升将会带来有业绩的弹性。第二个方面是估值弹性，现在应该是行业进入戴维斯双击的过程，而且这个上升的过程会持续比较长的时间。

胡春霞：另外，关于食品饮料的投资逻辑和思路，能与我们再分享下吗？对于白酒我们主要关心四个问题。第一，白酒是不是已经结束了下降周期？第二，大市值的白酒公司能涨到什么程度？第三，市场都在预期白酒提价，这有没有可能或者什么时候有可能实施？第四个，二线的白酒品种，我们之前预期的收购兼并有没有可能发生，会给股价带来多少弹性？

闫伟：第一个，关于行业周期，我认为龙头公司已经比较明确的进入了全面复苏的向上趋势。但是整个行业可能还是相对偏底部，L型。5月、6月我们密集调研了10余家白酒企业，业界的反馈基本一致：第一，消费升级趋势非常明确；第二，向品牌化集中、龙头公司复苏趋势很明确；第三，行业整体还是弱复苏状态，排名在100名以后的企业生存状况相对艰难有待重新洗牌。

第二个问题，关于龙头公司的股价空间。从历史来看，茅台的业绩相对比较稳健，确定性比较强，估值一般来说在15-20倍。目前茅台股价创新高，估值也在20倍左右，市场预期相对一致，我们觉得未来业绩依然稳健增长，后期涨幅斜率可能稍微降低，但长期依然是坚持看好。今年茅台的业绩增速，我们预计可能会在10到15个百分点。价格方面，我们预计今年出厂价应该不会变。但是茅台因为本身的供给受限，近几年每年供应量增长在3000-4000吨，如果后续茅台的需求持续增加的话，不排除后续提价的可能，之后可能就会呈现量价齐升状态。

4.白酒龙头涨价：消费升级还是公司战略

乔永远：茅台今年提价还是不提？如果提价的话，我们认为茅台会提多少幅度？

闫伟：今年我觉得概率比较小，提价可能会在明年甚至之后。茅台与其他公司的渠道盈利模式不同，提价的意图也有所差异，2012年之前茅台提价是为了获取渠道的利润，它最近一次提价是12年的9月1号，从619提到了819，但是当时的市场一批价大概在1400元左右。

乔永远：还是就提价这个问题。除了茅台以外，五粮液等其它的酒类已经在提价，为什么他们采取的战略不同？

闫伟：应该说从去年5月开始到今年一系列产品的提价，他们并不是单一为利润，它核心是两方面，第一个是改善渠道盈利，第二个是顺应消费升级的趋势。

乔永远：白酒的提价是不是意味着白酒行业竞争格局正在发生变化？是不是可以理解茅台以外的白酒需求在上升，而茅台的需求上升速度没有行业平均那么快，是公司层面的原因吗？

闫伟：不同的企业渠道策略不同。茅台一直以来，他的渠道相对是比较健康的，一直有盈利，渠道商就是靠这个纯毛利空间，这就是它的盈利来源。但是很多白酒基本上都是要靠返利。它本身的毛利空间应该很小甚至是倒挂，在市场运作逐渐成熟的过程中，它的渠道毛利空间会逐渐下降。一般来说，很多企业会通过定期或者不定期的提价重新分配渠道利益，同时也是顺应消费升级趋势。

乔永远：你们有做过关于提价的白酒的家数在不同时间段的数量的统计吗？然后把今年的数量和历史对比，我们今年整个行业看起来是否更加繁荣？