2016年6月中旬，A股适逢股灾一周年，沪指5000点的疯狂仍令人记忆犹新，全民皆聊股票的盛景至今历历在目，开盘则上演千股跌停的惨状成为股民们记忆中永远的痛。“钱蒸发了，人还活着。”股灾一周年之际，股民们互相慰藉且自嘲着。

　　曾经助推市场飙升的融资融券规模，也从2015年6月18日最高点2.27万亿元，回落至今年6月16日的8362亿元，缩水63.3%，市场目前则进入2800点筑底阶段，投资者们趋于理性。

　　回首股灾发生之时，市场更多的将成因归结为监管层急速的去杠杆，而在一些人看来，则非也。杠杆的收缩视为引发市场下跌的直接原因无可厚非，但非根本原因，两融业务是交易工具，是把双刃剑。

　　当市场在泡沫急速变大即将破灭之时，杠杆的清理则成为导火索，持续的下跌引发恐慌导致踩踏事件发生，千股跌停导致流动性枯竭。然而，风险被放大数倍的空前惨状是监管层始料未及的，“一行三会”监管的单打独斗导致无序且大量的场外配资横行，助推市场推高后瞬间崩塌，多部门监管失衡可谓股灾的根本所在。

　　膨胀的两融

　　百年一遇的牛市来得让股民们始料未及，2014年7月底，上证综指走出2000点底部，稳稳站上2200点，这标志着上一轮长达6年多的慢熊（2007年10月至2014年7月）的终结，并开启了新一轮气势如虹的大牛市。

　　2014年8月29日，融资融券余额5200亿元，首次突破5000亿元。从此开始，两融规模与成交额同步放大、交相辉映，两融余额不断推升并刷新天量成交额。

　　据安信证券发布的报告显示，经计量分析，在两融高速增长阶段，沪深300(3110.357,15.68, 0.51%) 指数每上升1 点可以带动5.96 亿元的两融余额上升。

　　随后，沪深两市伴随着“改革牛”的呼声，一路挺进。券商股启动，连续多个交易日集体涨停，点燃了投资者沉寂已久的激情。2015年6月5日，A股攻上5000点，6月12日，A股创出本轮牛市最高点5178点。两融余额在6月18日创出新高达到2.27万亿元。

　　然而，6月15日至7月8日，A股却上演了灾难式的暴跌，股灾袭来。在17个交易日内，上证综指、创业板指跌幅分别达32.2%、39.7%，其间大盘几近跌停。

　　故事讲完了，疯牛的梦醒了。借钱炒股的投资者开始遭遇强行平仓，恐慌割肉，踩踏袭来，千股跌停令投资者眼看着自己的财富缩水再缩水。而融资融券规模在扩张到了最大极限后，开始下降。

　　监管开始趋严，去杠杆之路由此开始。自2014年底，证监会就开始整顿券商的两融业务，严查违规资金入市，2015年，对场外杠杆资金的监管列上日程，相继对恒生、铭创、同花顺(77.420, 0.68, 0.89%)进行正式处罚，互联网配资端口正式“熄火”。

　　在众多市场人士看来，此轮牛市是改革预期下的杠杆牛，而去杠杆则当仁不让地成为股灾的最大杀手。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，本轮股灾的原因，可归为三因叠加：政策市+散户市+杠杆市。可以断定：若没有融资融券的借钱炒股和高杠杆，就不会有惊天地、泣鬼神的天量成交额。在股灾周年祭日，当反思、反省，加速推进A股改革，尽快完善市场机制。这一轮慢熊还将持续多久，主要取决于改革决心与改革进程。

　　很多违规场外配资，特别是来自银行、互联网金融、伞形信托等诸多机构的，仅证监会之力无法准确掌握其规模，在前期并未对市场进行压力测试的情况下，迅速去杠杆致使股灾发生。在一些分析人士看来，从这个角度上，简单将去杠杆认定为股灾的罪魁祸首，似乎过于表面。深层次的原因，还是监管的缺失和监管体制的问题。

　　杠杆的两面性

　　据同花顺iFind统计，截至6月16日，A股市场两融余额为8362亿元，自2016年1月15日以来，该余额始终在1万亿以下水平，5月30日，创出一年来新低，为8186亿元。

　　“现在的两融余额维持在8300亿左右，这个比较合理，但相比起国际上仍有点高，这个与目前中国国情相符。短期看，除非市场出现大跌，否则两融余额不会大幅下降。当然，从前期的大跌到目前的市场企稳，两融余额并没有明显萎缩，未来市场如果出现大规模的走强态势，两融的规模是会有所上升的。”国都证券策略研究员肖世俊在接受记者采访时如是说。

　　在格上理财研究员雷蕾看来，杠杆是一把双刃剑，在市场上涨的时候，杠杆能够扩大盈利，快速兑现收益预期。但在调整或震荡市中，杠杆又能加剧市场波动。维持适当的杠杆比例是维持股市健康发展的前提。

　　在最新的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》的征求意见稿中，监管层已经对资管计划的杠杆比例进行了严格的规定。股票、混合类资产管理杠杆倍数最多不超过1倍，而员工持股计划则最多不得超过2倍；同时期货、固定收益、非标类资管计划杠杆不得超过3倍；此外其他类型资产管理计划杠杆倍数不得超过2倍。

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