国泰君安策略团队 乔永远/吴宇擎/牟一凌

业绩承诺作为并购重组中重要的信用背书，过去几年其质量信号的作用已经失真。同时，并购重组难掩部分公司内生增长乏力趋势，且并购标的也从股价兴奋剂变成潜在双刃剑。

承诺业绩：曾经并购重组的质量信号。过去几年，并购重组已成为部分上市公司实现市值神话和盈利增长的重要手段。梳理已并购公司的主要特征发现：第一，传统行业并购重组公司数量较少，且被并购标的含有业绩承诺的比例较低，如钢铁（0%）、非银金融（16.67%）、国防军工（16.67%）、采掘业（20.08%）。第二，新兴行业为并购重组集中地，且被并购标的含业绩承诺的比例较高，以并购重组数量超过20家的7个行业为例，均有超过50%的被并购标的含有业绩承诺，其中，传媒、医药生物、电子和计算机更高。承诺业绩弥补了并购重组过程中，上市公司与投资者对重组标的的信息不对称，并成为未来业绩质量的保障信号。

承诺业绩的信号作用已经失真。作为并购标的资产质量的重要信号，业绩承诺过去几年是否真的实现了业绩保障？我们梳理发现：第一，2013-2015年，每年均有30%以上的公司，其并购标的承诺业绩超过上市公司当年的全部盈利（公司自身盈利+并购标的真实业绩），也即在公司内生盈利不出现亏损的情况下，这部分公司基本都属于业绩承诺无法兑现的典型，这一特征在并购后的T+1年同样出现。说明并购重组标的在交易时画下的“饼”已经是“水中月、镜中花”，“跳票”或是一种常态。第二，从变化趋势看，并购标的承诺业绩占上市公司当年全部盈利（公司自身盈利+并购标的真实业绩）比重逐年增大，这一部分也不乏业绩承诺无法兑现的案例，这一比例的增加侧面说明承诺业绩注水的概率在明显增加。

并购重组标的是“鸡”还是“蛋”？并购重组一直是股价的兴奋剂，但是兴奋过后，重组的标的到底是“鸡”还是“蛋”？我们统计发现：第一，在并购当年，有承诺业绩的公司净利润增速皆为正增长，而在剔除承诺业绩后，内生盈利增速的中位数皆转为负增长，虽然名义盈利增速皆呈现高增长的表象，但是外延扩张仅仅是企业华丽业绩外表的面纱。第二，在并购后第二年，有业绩承诺公司的内生增速依然为负，但是名义盈利增速（中位数）同步出现恶化，并购兴奋剂的药效明显减弱，副作用开始显现。第三，有承诺业绩与未承诺业绩的公司进行比较，发现两者并无系统性的差异，说明业绩承诺并不能强化对未来业绩增长的信号。

1.业绩承诺：曾经并购重组的质量信号

过去几年，在内生增长乏力、行业竞争日趋激烈的背景下，并购重组已成为部分上市公司实现市值神话和盈利增长的重要手段。回顾2013年以来上市公司进行的并购重组案例，参与并购重组的公司数量呈现逐年上升趋势，2015年更是达到阶段顶峰，并超过2013年与2014年总合。这也使得并购重组对公司业绩持续性的影响显得尤为重要，而这其中，业绩承诺又往往在并购重组中起着重要的信用背书作用，但其真的是盈利质量的可靠信号吗？

我们按照公司所属的行业类别来梳理承诺业绩的分布特征，发现：第一，传统行业有并购重组的公司数量较少，且被并购标的中含业绩承诺的比例较低，如钢铁（0%）、非银金融（16.67%）、国防军工（16.67%）和采掘业（20.08%）。第二，新兴行业为并购重组集中地，且被并购标的含业绩承诺的比例较高，以并购重组数量超过20家的7个行业为例，均有超过50%的被并购标的含有业绩承诺，其中，传媒、医药生物、电子和计算机更为明显。承诺业绩弥补了并购重组过程中，上市公司与市场投资者对并购重组标质量的信息不对称，并成为公司未来业绩质量的保障信号。