负债端扩张、流量端导入的阶段正逐步结束，传统业务驱动因素低迷，券商奏响冰与火之歌。从盈利模式看，券商目前业务模式有二：1.牌照类业务：即依靠牌照垄断优势，券商扮演通道服务商角色，赚取通道手续费。牌照放开预期犹存，业务景气度正持续下滑；2.资本类业务，即类贷款和投资业务：依靠券商牌照和资本优势，在控制好风控措施前提下赚取稳定利差。相关业务模式仍存在一定牌照保护特征，困局在于从两融/市值比看，业务成长期已过，目前周期特征明显，不同券商之间没有明显业务壁垒，若市场周期向下，该类业务亦难独善其身。

券商后续长期发展三大风口：1.去杠杆：企业高杠杆悬而不破，中国“明斯基时刻”不得不防，为扩大直接融资规模，政府未来几年都会对资本市场发展加以呵护；2.证券化：一二级市场和国内海外市场估值差仍存在，优质资产证券化存在创富机会，对于有成长性和稀缺性股权，未来“人无股权不富”；3.扩产品：居民未来由市场交易者向资产配置者转变，财富配置需求加大，近百万亿元资金有待产品化。

如何挖掘券商投研联动优势，寻找资产端创新将成为券商未来盈利模式的突破关键，这亦为券商“原力”所在。判断未来券商盈利创新趋势有三：1.由单纯依靠牌照和依赖资本的业务模式转向“资产+投研+资本”模式，该模式中资产是核心，投研水平（包括投行撮合能力）实现连接，而资本将是最终盈利的兑现方式（即兑现利差或息差收益）；2.轻重资产业务边界逐步模糊，轻中有重，重中有轻。如PB（主经纪商）业务服务私募基金，类似轻资产模式，但私募种子基金培育、融资业务服务本身动用资本，也能获得利差收益；并购基金本质为重资本属性，但基金设立可以通过管理费获得稳定现金流，项目兑现后可获得投资收益分成；3.研究能力和激励措施(如股权激励方案)将成为业务落实持续关键。券商业务模式转型非一日之功，我们目前判断仍处假说阶段，若能实现上述假说，券商将不畏牌照放开和资本市场周期波动，横亘多年的牌照放开威胁终将垂下；否则券商股估值（目前龙头券商估值中枢在1.3-1.8PB）将继续下沉。

维持“增持”评级。基于资产端能力和资本实力寻找有潜力的标的，推荐：维度1：券商系：华泰证券/广发证券/国金证券，受益标的：东兴证券；维度2：投资系：华西股份/华声股份。

核心风险：政策监管风险，市场大幅调整。

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