中国资本市场风起云涌，势不可挡的深层次改革，带来了新的历史机遇和挑战。

　　回首过去的一年，A股市场经历了诸多的悲欢离合，杠杆牛变身杠杆熊，财富泡沫的破灭让投资者痛苦煎熬。如今，在“股灾”一周年之季，作为一个有着23年历史沉淀的《证券市场红周刊》，本着“实用高于一切”原则，倾心推出红刊投资论坛栏目，诚邀顶级的经济学家、最牛的私募经理、最接地气的投资达人，指点A股投资江山，通过他们的视角，系列解读宏观经济动态，预判资本市场风云。

　　转型成功的标志就是经济下台阶

　　——专访海通证券首席经济学家李迅雷

　　本刊记者 李健

　　作为一位笔耕不辍的经济学家，李迅雷的微信公众号每周多次对时下的经济热点进行剖析。在权威人士抛出中国经济L形后，市场有很多关于经济“见底”或者“寻底”的讨论，对此，李迅雷表示，“经济增速底部”的说法本身是错误的，而且经济下行不是坏事，转型成功的标志就是经济下台阶。

　　本周，李迅雷在接受《红周刊》专访时，对中国经济增速、国企改革和价值投资进行深入解析。他在采访中一直强调，要更全面的、更客观地看问题，才是治学之道。

　　经济下行不是坏事

　　《红周刊》：自“权威人士”定调中国经济L形走势后，关于中国经济的现状与未来众说纷纭，“已经到底”、抑或是“寻底”的观点不断被抛出。那么您怎么看正在放缓的中国经济，关于“底部”或者“寻底”的说法您个人的观点是什么呢？

　　李迅雷：先纠正一个观点，“经济增速底部”的说法本身是错误的。也就是说，人们通常认为的“GDP增速放缓到6.5%或6%就是底部，之后经济会有新一轮的高增长”。但中国目前已经进入了长期下行的通道中，过去的人口红利、负利率不存在了；人民币出现了贬值趋势；外汇开始流出，因为有更便宜的地方可供生产；中国劳动力成本已经出现大幅提高，产业资本逐渐转移，很多中国企业也开始外流，最近我们看到很多企业去海外投资。多重因素结合，中国经济见底不太可能。但经济下行其实是好事情。

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　　《红周刊》：好事？那您能再详细解释一下么？

　　李迅雷：举例说会更明白。如目前美国GDP增速约为2%，但依然维持了世界第一的经济强国位置，而且就业率这一指标非常完美，5%的失业率基本可以认为是充分就业了。日本也同样如此，其国内经济出现了“失去的20年”，但日本迄今为止仍是全球的经济大国和制造业强国。就像刚才所说的，经济下行未必是坏事，也不用担心，只要我们通过产业升级、提高制造业技术含量、增加产品附加值，经济就不至于出现太陡的滑坡。

　　纵观所有经济转型成功的国家，它们从高增长变为中速增长，再从中速增长变为低速增长，都没有出现太大问题，没有导致就业率的大幅下滑。所以，转型成功的标志就是经济下台阶，转型不成功的标志，则是一直靠投资刺激维持中高速增长。

　　《红周刊》：美国和日本确实是活生生的实例，那么中国经济增速，也会滑落到2%~3%的区间么？

　　李迅雷：我觉得不会，GDP到5%左右应该会是一个均衡点。因为我国还只是中等收入国家，没有和美国、日本一样成为高收入国家。中国目前的发展还靠投资拉动，但美国和日本已经没有地方可以大量投资了。所以中国的经济增速即便下行，也不会过于严重。但目前的位置还支撑不住，这是因为经济有一个潜在增长率和一个实际增长率，目前的情况是实际增长率高于潜在增长率，原因在于中国太想赶超了，于是投资在GDP中的占比就过高。经济增长率有三个要素：技术进步、劳动力和资金，我国劳动力成本上升、资金成本上升、技术在放缓，在这种情况下，潜在增长率自然会下降。

　　《红周刊》：由此可见，中国要想完成美国、日本那种从中等收入到高收入的过渡，有效手段是进行经济结构改革，实现转型。

　　李迅雷：是的，中国面临的就是迫切需要进行产业结构调整，但这件事很难实现，尤其是劳动力成本上升、技术进步的放缓带来的潜在增长率的下降，这也是我与其他学者观点差异最大的地方。中国最大的结构性问题是资本形成占GDP的比重在40%左右，是全球平均水平的两倍，因此，中国需要增加居民收入，提高消费的比重，这才是核心问题。

　　《红周刊》：实现难点在哪里呢？

　　李迅雷：“二八定理”也适用于此。世界上只有20%的人会过上最好的生活，同样只有20%的企业会获得最优的资源禀赋，成为成功胜出的企业。二十世纪时电脑是高科技，现在变成了日常用品。所谓高科技是全球领先的技术，北京、上海、深圳可以变成孕育高新技术的沃土，但当你研究出认为是高科技的产品，别人或许已经拥有了更先进的产品。经济和科技领域的竞争就如同下棋一样，这不是你一个人的进步，别人也在应对，总是有对手和你博弈。所谓魔高一尺道高一丈，你有你的优势，但千万不要一厢情愿地认为对手很弱。

　　中国也不是没有尖端的技术，如“两弹一星”等都达到了世界领先水平，但我们只是局部领先，不等于整体领先。或许在科技上，今后100年我们都不可能超越西方，个人觉得，这和我们的逻辑思维的特性有关系，我们的辩证思维比较发达，演绎法和归纳法相对弱些，我们擅长模仿，而不是创造。

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　　国企改革和价值投资的难点

　　《红周刊》：今年一季度央行大力放水，新增4.6万亿信贷资金，创历史新高。传统企业也有复苏迹象，您认为可以由此判断资金正在“脱虚向实”么？

　　李迅雷：根据国家统计局数据，前4个月固定资产投资增速为10.5%，比去年略有上升。但从参与主体来看，民间投资前4个月的投资增速只有5.2%。而国企的投资增速则高达23.7%。但是，这其中的国企投资增速，是通过加杠杆完成的。所以在小微企业融资依然困难的情况下，即使有资金流入传统企业，也并没有进行实业投资。原因是实体经济机会少，投入与产出不成正比。市场中很多判断认为，“高增长”就代表了资金进入了实业，但是如果资金进入了实业，民间固定资产投资应该同比增加才对，但实际情况并非如此。资金是逐利的，如果没有发现商机，没有比资金成本更高的投资收益，民间资金是不太会进入实体经济的。

　　《红周刊》：供给侧改革提出的目标是去库存、去产能、去杠杆，但现在国有企业又开始加杠杆，泡沫中又出现泡沫。您刚才提到，调整产业结构很困难，那么供给侧改革能看到成果，是不是也需要很长时间？

　　李迅雷：确实这样，供给侧结构性改革是当今的改革重点所在，但见效不会那么快，能否达到效果，还需要时间。权威人士提出的“一分部署，九分落实”是很有道理的，我们目前的问题在于部署太多落实太少，文件已经堆积如山，但操作上难度如何，基层的执行力如何，奖惩机制是否有，这才是核心所在。如关于国企改革，20年前就开始改了，但如今还在推进中，感觉落实真的太难了。20年前我们就提出要将外延式扩张转变为内生式增长，这与后来提出的调结构、转方式等核心思想是一样的，但目前依然在践行过程中。

　　《红周刊》：如果股市长期疲软，您认为价值投资会得到体现么？

　　李迅雷：在我的观点中，我一直强调，价值永远有机会变现。尤其在中国市场中，我同样建议投资者去挖掘价值股票。但目前中国资本市场的大环境，做价值投资实属不易，要有眼光才能变现。所谓“投资者从没亏待过股票，但股票却一直在亏待投资者”，意思是只要是好公司，股价一定会走高，这样对于一个真正的价值投资者来说，不用担心投资的股票会被长期低估的。因为A股的换手率太高了，市场有效性太强了。我们的熊市换手率要远高于人家牛市的换手率。但反过来，股票(上市公司)却一直在亏待投资者，很多伪成长、伪价值让投资者亏了很多钱。在高估值的股市文化环境下，做并购、装资产的盈利模式远远好于经营好主营业务。

　　《红周刊》：现在看实现价值投资的环境，确实很难呀。

　　李迅雷：目前A股市场以散户投资者为主，尽管散户投资者持有的市值占比为50%，但交易量却维持在85%左右。A股市场换手率高、投机氛围浓厚。今年以来我国A股市场的主板市场年换手率为262%，创业板为797%，而美国纳斯达克市场是全球生疏市场中最活跃的股市，年换手率也不过242%。如此高的换手率，说明市场的主流资金都是以博取价差收入为盈利模式，这样的市场中投资者怎么坚守价值投资理念呢？大量伪成长、伪价值的企业估值很高，投资者追求热点，追求价差，而企业也在不断地编故事，换取投资者的追逐。未来如果价值投资开始显现的话，换手率会下降、估值水平趋于合理，但目前还很遥远。但A股市场还是有好的股票可以挖掘做价值投资，这里面就需要做深入的研究了。

　　归纳演绎 客观、冷静做研究

　　《红周刊》：说到研究，您做了30年研究，在学生时代就发表过广泛关注的论文。也试图从多角度对股市投资进行解析，这么多年，您是怎么坚持客观、冷静地做研究呢？

　　李迅雷：对经济领域的研究，我从纵向和横向两个角度分析宏观经济、从体制和非体制角度诠释经济发展。体制是国家的发展结构和政策方向，非体制则是中国人的脾气秉性，我们更习惯讲故事，而不是运用逻辑和计算估值。做研究一定要客观，不应带有主观偏见，中国26年间没有股神，美国200多年间也没有股神，大家崇敬的巴菲特不是在预测市场，而是真正的价值投资，选择有潜力的企业。而且我觉得对于机构的分析师来说，出报告的时间点也需要把握好，如果在个股出现大幅上涨后发布，对投资者的指导意义就不够，而且还容易成为干扰市场的噪音。

　　《红周刊》：您在研究投资时融入了中国人的文化，得到了更深刻的结论，那您对我们学习经济的后辈，有什么建议？

　　李迅雷：认识自我很重要，认清自己做什么方面的研究，如何去做研究更重要。比如，我是典型的发散型思维，兴趣爱好广泛，对天文、地理、人文、经济、数理化都有兴趣，善于联想和借鉴，所以，就比较容易从不同视角去看问题，如艺术中的‘真’对应生产实践中的生产，‘善’对应技术，‘美’对应科学，学问是相互融通的。而且这需要做研究的人具有发掘事物本质的能力，例如我们民族的祖辈，靠农耕、种植起家，而西方靠游牧起家，这就会产生性格方面的不同，我们学习能力突出，但创造性欠缺，这也是中国经济发展出现高新技术瓶颈的一个原因。

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　　国企扎堆停牌重组 上海系最抢眼

　　——专访佳盛投资总经理王炜

　　本刊记者 林伟萍

　　上周，中央高层三次提到国有企业改革问题，国企改革呈现提速之势。从二级市场来看，A股国企上市公司扎堆停牌，停牌原因包括重大资产重组等事项，国企改革重组成为当前弱市行情下的少数热点之一。本周，佳盛投资总经理王炜在接受本刊专访时表示，国企改革重组的逻辑是企业从传统产业转变为新兴产业，实现质的飞跃。投资机会上，今年下半年央企改革重在去供给侧和提升企业效益，地方国企改革主要是深挖壳资源的价值，尤其是上海国资改革最值得关注。

　　新股发行堰塞湖 上市国企扎堆停牌重组

　　《红周刊》：5月16日、18日和20日，国家高层三次提到国企改革问题。您怎么看中央一周三次对国企改革问题的表态，这其中传递出什么信号？

　　王炜：国家高层一周三提“国企改革”，表示两年力争降本增效一千亿以上，主要是力争降低成本和瘦身。降低成本就是减员增效等，瘦身一般指压缩产能，指去供给侧行业。

　　《红周刊》：从二级市场来看，近期国企改革停牌重组的上市公司明显增加，截至本月26日已有80多家国企上市公司因“重大资产(事项)重组”停牌，涉及的重大事项包括重大资产重组、控股权协议转让等。在您看来，国企上市公司扎堆停牌的原因是什么？

　　王炜：国企上市公司停牌数量猛增跟解决债权债务和企业转型迫切性有关。通过出让公司控股权获得相当数额的资金，同时引入战略投资者或者资金，这对央企和地方国企都是皆大欢喜的事情。例如，本月发布重组预案的中国嘉陵（600877），通过转让控股股权获得18.2亿元收益。除此之外，还有两个影响因素，一是随着国企改革深入，将打破原来国企资产只能在国企内部转让，或者是国企公司被ST之后不得不转让的状况，国企资产向民企转让将成为常态，国企停牌数量自然大增。另一个是，壳资源当下仍然很值钱，大量公司想借壳上市，国企上市公司重组也算是壳的一种表现形式。

　　《红周刊》：国企改革重组与民营企业重组与A股上市公司间的重组有何不同？

　　王炜：与民企重组比较，国企改革更多地是从国企需求出发，在获得收益的同时还要保证安定团结，考虑的因素太多。如去供给侧国企改革，就不能不考虑企业职工的安置问题。而民企重组主要是考虑经济效益，原有大股东的利益最大化是其主要考虑的因素。谁出的条件最有利于原有大股东，就把上市公司控股权出让给谁，这是民企的壳重组更容易的原因。

　　A股借壳上市和重大资产重组主要是大量优质企业有融资和投资人变现需求，通过上市获得融资权利，原始战略投资者退出也是其主要动力。例如，快递三巨头全部选择在A股借壳上市，这都是新股发行堰塞湖所导致。

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　　弱市国改以跨行业并购、出让控股权为主

　　《红周刊》：国企上市公司扎堆停牌与当前A股指数疲弱的走势有无关系？

　　王炜：国企上市公司停牌与当前A股指数疲弱没有关系，相反还有促进作用。每年，资金都要借助题材来炒作获利，国企改革就是今年市场上较好的主题。

　　《红周刊》：只有赚钱效应才能留住资金。那国企上市公司停牌怎么促进市场的赚钱效应呢？

　　王炜：逻辑很简单，停牌重组的国企上市公司在复牌后，连收多个涨停，这样市场的目光和资金自然会落到国企改革这个题材上，进而引发其他未停牌的潜在国企改革重组题材股受到资金追捧，这也有点类似于今年3、4月份的壳资源炒作。但需提醒投资者的是，我所说的国企改革重组题材炒作机会并不适用于中字头的国企。

　　这其中的原因是央企的同行业并购控制人没有发生改变，实际上难以让上市公司业绩有大幅提升。例如南北车合并后2015年业绩依然是0.4元/股，相对于往年并没有多大提升，所以中国中车（601766）现在股价回落到10元/股附近其实是正常的估值回归。

　　《红周刊》：那您能否给归纳一下国企改革在牛市中和熊市中的资本运作有何异同？

　　王炜：当前熊市国企改革的特点跟2015年牛市实施改革特点有很大不同。去年牛市期间，国企改革主要是整合央企为主，多是央企内部资产整合。如中国远洋（601919）、中铁二局（600528）等行业内部整合，主要被市场利用为题材炒作。当前疲弱的市场环境下，国企改革特点是出现跨行业并购或出让控股权现象。如中国嘉陵、河池化工（000953）、嘉凯城（000918）和中电广通（600764）等，都是出让公司控股权，注入其它行业资产或引进超级大股东进行资产升级换代。此外，当前国企上市公司重组对公司未来想象空间和业绩实质提升有重大支撑。

　　关注出让股权的央企重组 看好上海地方国改题材

　　《红周刊》：2016年被视为国企改革的攻坚之年，现在2016年已将近过半，在您看来，在今年下半年，央企改革和地方国企哪一个更可能会有突破性的进展？

　　王炜：央企和国企的关注重点其实是不一样的。央企改革主要是去供给侧和提升企业效益，地方国企改革主要是深挖壳资源的价值。

　　央企出让股权的改革想象空间还是大的，例如目前也处于停牌中的中电广通，二级市场股东人数大幅集中，同时53.47%股权协议转让，实际触发50个亿的要约收购，收购公司实力非常强大，其想象空间很大。所以说，通过出售上市公司控股股东地位的央企重组，能带来极大的想象空间，如果出售对象行业好，股价增值会很大。

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　　《红周刊》：那么，地方国企呢？

　　王炜:地方国企也是如此，较为典型的是，上海国资委推行集团公司整体上市，实际上也是盘活集团资产进行融资，同时腾出壳资源出让给其它新兴产业公司，其整个改革思路清晰，想象力空间非常大。部分地方国企改革步伐更快，有收购网络资产等虚拟资产的想法，在证监会对中概股回归和收购网络虚拟资产积极关切之后，应该会回到收购高端制造等跟实体经济息息相关的产业。

　　但从让渡上市公司控股权来说，地方政府国企改革更有积极进展。央企一般股本较大，地方国企上市公司股本较小，资产规模较小，容易被重组成功。股本小，更容易形成炒作的氛围，股价上涨幅度会大于股本结构大的。

　　《红周刊》：这样来看，地方国企改革的重组成功概率和想象空间相对来说都更大。不过，要想从鱼龙混杂的诸多地方国企改革上市公司中挑选标的也不是件简单的事情，目前已有上海、山东等几十家省市发布了国企改革的相关规划和方案，那我们怎么来从中挖掘优质标的呢？

　　王炜：目前央企改革能挖掘的标的很少，毕竟股本都太大，转行非常难。相比较而言，地方国企股本小于4个亿，有股权出让意向的就值得投资者关注了。此外，虽然当前几十家省市都在跟进国企改革政策的落地，但目前来看，仅上海市发布了较为明确的《上海国资国企改革20条》，其改革意图极强，战略意图十分清晰，建议投资者重点关注上海国资改革相关标的，上海的国资改革方案或会得到各地政府的效仿。

　　在我看来，上海国企改革路线一般会是集团上市，腾壳注入优质资产。例如友谊集团通过双钱股份整体上市后，旗下三爱富（600636）就停牌，典型的一个集团一家上市公司的战略，估计旗下的氯碱化工（600618）迟早也会有资产规划动作。此外，上汽集团（600104）旗下有上汽集团、华域汽车（600741）和上柴股份（600841），估计会有一家整体上市，其他将来会有新的资产规划。

　　但需提醒投资者的是，这几家公司股本结构太大，缺乏股价弹性，未来上涨不知道能不能冲抵大盘下跌的风险。

　　比较而言，民企改革套路很清楚，一旦购买大股东地位之后，很快就会开始剥离原有资产，一般在新大股东入驻到大规模剥离资产开始，6个月到一年内就会停牌重组！其停牌时间和注入资产都能大致提前获知，注入资产获知能从新近大股东旗下有什么资产查到，停牌成分大，容易被押中。例如前不久停牌重组的*ST江泉（600212）和5月25日停牌的黑牛食品（002387），都是一个套路，都能提前知道肯定停牌和停牌时间，注入资产都能猜到八九不离十。

　　而国企则不同，多数是传统行业，注入原有行业资产那就等同于没戏，注入新兴行业资产真的需要跳出很多束缚，概率不高。所以国企重组需要更多耐性，押宝国企重组成功概率不到押宝民企重组的四分之一，难度大很多。例如祥龙电业（600769）在2013年就剥离成净壳，要是民企早就停牌重组了，但是它最近还收购市政工程资产，如果等了三年结果还是注入没有想象力的资产，太折腾人！国企重组需要考虑两个方面因素，壳是用来解决问题，比如人员、各种包袱等问题。

　　《红周刊》：性质不一样，投资套路也完全不一样。

　　王炜：国企重组还是要从二级市场控盘力度分析，也就是二级市场资金持仓已经达到极限。例如中电广通停牌前股东人数是最近十年股东人数最少的，但是根据这一标准也难以绝对知道停牌时间的，股价波动也大，一般人难以承受。

　　国企停牌重组不好押宝，民企则容易很多。下周我们可以在一起为投资者详细解读如何押宝民企重组概念股，独家揭秘优质标的的选取标准。挑选民企重组概念股的优质标的和挖掘其投资机会。

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