近日，中国银行（601988）打响不良资产证券化(ABS)重启“首枪”，其首单ABS名为“中誉2016第一期不良资产支持证券”，首期规模3.01亿元。此前，上海高级金融学院(SAIF)正式成立了资产证券化实验室(下文称“实验室”)，《第一财经日报》从实验室的合作方及其他相关从业人士入手，从评级机构、券商研究部和投行部、会计师事务所的角度出发，综合评述了信贷ABS过去几年的发展，并为该市场日后如何可持续健康发展、提高市场流动性献言献策。

　　2008年美国次贷危机导致ABS产品成为众矢之的，中国ABS发展也一波三折，经历了试点并推广完善、全面停滞、重启转常规以及快速发展四个阶段。2014年以来，中国ABS市场加速发展，随着供给侧改革的提出，对银行等金融机构而言，以盘活信贷存量、提高资金使用效率见长的ABS业务迎来历史机遇期。而不可否认的是，其产业链较长，囊括了会计、律师、券商、评级机构等多方协作，可谓技术活里的技术活。

　　SAIF金融学教授、实验室主任严弘告诉《第一财经日报》：“企业债、公司债都有公司主体评级，而ABS产品良莠不齐、信息披露不充分，导致机构缺乏购买动力。未来要发展二级市场，需要更多交易流动性，其基础就是要提升交易动力。”在美国，抵押贷款支持证券(MBS)占了债市的25%，不同产品在市场中价格差别很大，形成套利空间，因此对冲基金也积极参与其中，市场就有了更好的询价能力，完整的收益率曲线逐步形成。

　　招商证券（600999）研发中心固定收益高级研究员周岳对《第一财经日报》指出，一些规定也会限制投资者的购买。比如证监基金字[2006]93号规定，单只证券投资基金持有的同一(指同一信用级别)资产支持证券的比例，不得超过该资产支持证券规模的10%。对于交易所一般一单5-10亿的ABS证券，若分成5-10档，按规定基金可能只能购买数百万的金额，这会限制基金的配置意愿。除此以外，监管机构还需要完善ABS的估值，鼓励中介机构为交易双方提供类似于做市商的服务。

　　(资产证券化产品分类)

　　(信贷资产证券化产品规模(亿元))

　　券商投行部：“信息披露+标准化”助提升流动性

　　国泰君安债务融资部董事丁琎团队从2012年ABS的重新放开试点，到市场孕育，再到目前的快速发展期，历尽酸甜起伏。他认为，“信息披露+标准化”是助推ABS发展、提升市场流动性的关键。

　　丁琎回忆道，2012年重新试点后，市场曾经历过一段较艰难的重启期，熟悉产品的投资人寥寥，大部分机构都未纳入投资范围，银行投资人大都需要拆包逐笔审核基础贷款，当时丁琎主承的产品需要一家家跑投资者路演。这从市场表现也可见一斑，2012年信贷ABS产品发行5只，2013年6只;而到了2014年一下子发行67只，2015年更是发行了83只，发行只数和规模迅速扩大。

　　2015年5月15日，银行间市场交易商协会发布了关于《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引(征求意见稿)》《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引(征求意见稿)》，随后共发布4个指引，推动了信贷ABS注册制落地，明确了证券化产品的信息披露规范和要求，也使得车贷、房贷、消费贷等最符合证券化原理要求的标准化资产得以“一次注册滚动发行”。“信息披露+标准化”，戳中证券化产品长期难以解决的“流动性”问题的要害。

　　此后，市场很快给予回应，信贷ABS产品投资热情高涨，发行利率持续走低。同年12月1日，兴业银行（601166）在全国银行间市场成功发行的“兴银2015年第四期信贷资产支持证券”首次实现做市成交，跨出了ABS产品做市成功的第一步。

　　为了促进市场的持续深入发展，丁琎认为依然可以从“信息披露+标准化”入手。信息披露为基石，围绕标准化多做文章，走“标准化——规模化——流动性”之路。

　　第一，促进证券化产品设计的标准化。比如目前主流的CLO产品，采用过手型的证券还本付息方式，与普通的债券相比，久期不确定;产品分层时的信用切割、利率切割粗放，较难提供标准期限的产品。这都对投资者造成了困扰，有待产品设计能力的提高。

　　第二，做大标准化资产类型的证券化产品规模。已经有越来越多的发起人正在推进车贷、房贷、消费贷ABS，注册规模和发行规模持续增长。去年银行间市场版的公积金贷款证券化又是另外一个积极的尝试，可能会带来市场的新一轮增长。池子大了，才能引来更多的鱼。

　　第三，提高二级市场流动性。流动性是市场的核心，证券化市场在此基础上才有真正的生机和活力。为此，下一步估值体系的完善、做市商机制的探索、标准券质押回购的探索、保险机制的研究可能都会对证券化市场的发展产生重要的影响。

　　评级机构：评级方法不能照搬美国

　　近两年来，ABS市场热火朝天，就评级人的角度而言，中诚信证券评估有限公司副总裁岳志岗认为有几大原因。

　　第一，区别于传统的间接融资方式，ABS是基于资产信用而非主体信用的融资，因此发行人具有开展ABS的动力和可能性。其动力和可能性来源于监管部门对管制的放松。

　　第二，投资者(最多的是银行，其次是信托和基金)愿意投资ABS产品，背后有其各自的利益诉求。比如，原来非银行金融机构做贷款可能受到行业的限制，而现在将优质信贷资产作为ABS产品购买，降低了投资风险，而且和信用债的收益率相差不大，因此投资机构有动力购买。

　　第三，从参与主体来看，目前几乎所有的机构都在进入市场。随着参与主体的不断丰富, ABS产品创新的速度也在加快。

　　对比发展成熟的美国市场而言，中国ABS评级方法应该如何发展?

　　岳志岗认为，第一，中国的ABS和美国不同，因此评级方法和理论不能照搬美国。美国目前90%的ABS主要是消费类贷款，其中又有90%是MBS。一方面有美国国家信用背书，另一方面消费类贷款可以做成标准化产品。中国的ABS，包括信贷ABS和企业ABS，其都没有完整的历史数据库，因此影响投资者和评级机构对于产品信用风险的判断。美国有基础数据提供商，中国也有不少，但国外有很多数据加工商，中国到目前为止，却没有较强的从基础数据到高端数据到数据使用的加工商。所以在评级过程中，评级机构关注的点会比较深入。

　　第二，一些没有增信的产品出现，对评级形成较大挑战。关于ABS的基础资产种类，在原来的债权类和收益权类之外，未来物权类应该是一个大类，因为其标准化是有可能实现的。此外，随着税收问题的解决以及法律法规的完善，不动产作为大类资产,会有大量的产品出现。具体而言，融资租赁、小贷、保险、公共事业类的ABS，由于每个企业的运有很大差异，因此需要关注企业自身的业务发展、信用状况和风控表现。

　　会计事务所：银行ABS应采取“三步走”战略

　　证券化业务中不可忽视的中介之一就是会计，多年来主要从事信贷ABS的德勤中国ABS主管合伙人陶坚认为，银行ABS应采取“三步走”战略。

　　第一个阶段是商业银行作为基础资产的提供商，以出表调节为目的，调整信贷资产结构和释放资本。从2012年到2014年，大多数商业银行是走这条路的。

　　第二阶段，商业银行应该做基础资产的配置商，主动寻求资产做表内外资产结构的调整。配置商不同于提供商，配置商代表了获得资产的能力，可以把原来不能作为信贷资产的一些产品，通过信贷、信托、收益权的方式组合进来，再通过债券化的方式发出去。有些银行表内的信贷资产通过证券化的分层技术处理，获得外部信用评级，加上精确计算的出售次级档，可以使风险资产的权重得到迅速下降。所以在存量不发生重大变化的情况下，ABS也可以得到资本的节省。

　　第三个阶段，商业银行要做到客户资产的综合服务商，为客户寻求最大的证券化和现金流价值。以前银行只看自己的资产做证券化，很少看企业客户的报表和企业客户的现金流。这方面银行应向证券公司学习，证券公司将托管客户的市值为己所用，可以做相应的融资融券。银行所拥有的信贷客户的资产和现金流都是可视信息，也可以为己所用。如果银行的客户有很好的现金流，银行就需要思考一下，能否帮该企业用现金流得到更好的融资安排，以替换银行的传统融资。

　　陶坚认为，上述银行三步走的证券化战略方式也对银行提出较高要求。第一，银行需要有资产获得和储备的能力。第二，银行需要形成对客户资产加以标准化和增信的能力。第三，银行需要形成自身标准化的再定价能力。

　　未来，未来培育一个更健康、可持续发展的ABS市场，陶坚认为还需扩大ABS承载主体的范围，即特殊目的公司(SPV)。当前中国SPV不多，只有信托和专项计划。然而，国外有众多SPV，由于SPV没有其他负债来源，可以按照公司法的要求进行破产保护，而且可以聘用独立的外部秘书处以及董事来管理，不受计划管理人和其他行业监管机构的约束，真正做到自动导航的一个载体经营模式，这或是未来的重要方向。

　　此外，陶坚表示，加强现金流管理的系统建设也是重中之重。“国际上ABS的服务机构是高度集中的机构，只有几个大的机构重金投资系统建设才能做强证券化服务。但中国现在信托公司、证券资产管理公司、基金子公司参与很多，其几乎没有为证券化的现金流的管理投入足够的系统平台和存续期管理系统。”

　　“我的观察是大多数机构还是依赖excel表格来进行现金流测算，基础数据只能依赖于服务商报告。在国外则是由独立的第三方中介机构管理和监控这些现金流。因此，中国需要有竞争力的中介机构来建立这个机制，还要建立证券化市场外包服务商、独立的保险商，也是未来几十年市场健康发展的方向。此外，需制定存续期财务核算办法的标准，因为如果没有存续期财务报告的规范要求，即便有专项计划的信息披露，也不足以充分发挥二级市场的流动性。” 陶坚表示。