美联储左顾右盼为哪般？——兼论加息的历史经验与未来路径

摘要：

北京时间5月19日美联储公布4月议息会议纪要，显示其对于经济形势信心有所增强，态度再次转向鹰派。为何美联储自进入加息周期以来一直格外谨慎，态度摇摆不定？加息的节奏和过程会是怎样的？本报告将回顾历史上美国和日本利率正常化的经验教训，并对未来加息的可能路径作出推断。

守得云开见月明：美国30-50年代利率正常化路径回顾

29-33年大萧条后美国实施低利率刺激经济，取得了良好的短期效果。危机结束后美国政府试图尽快退出宽松政策，急于收紧货币和财政政策，从36年起大幅上调法定准备金率并快速缩减财政赤字。结果欲速则不达，反而造成了新一轮的经济衰退。直到二战和婴儿潮为经济增长带来新的动能，推升长期均衡利率，美国才得以在战后较为稳妥地逐步实现货币政策正常化。其手段以加息为主，并未大幅缩表，只是放缓了扩表的速度。

一意孤行酿苦果：日本2000年过早加息之痛

日本90年代初资产泡沫破裂，房价暴跌令企业部门被迫去杠杆，投资需求疲软；股市泡沫破裂导致居民财富缩水，消费也持续低迷；东南亚金融危机进一步加深日本银行业困境。面对经济衰退和通货紧缩，日本银行于1999年2月、3月连续下调无抵押隔夜拆借利率至0附近。刺激政策在2000年左右取得了一定效果，但短暂的复苏来源于互联网泡沫破裂前夕信息产业的快速增长，通缩未有起色，而信贷仍在萎缩。在复苏基础非常脆弱的情况下日央行不顾多方反对加息，结果消费和投资进一步受挫，通缩加深。日央行不得不于2001年推出更为激进的量化宽松政策，但货币政策的反复对经济已造成持续伤害，日本经济低迷至今。

本轮货币正常化将以加息为主，缩表为辅

美联储货币政策正常化包含两层含义：利率水平的正常化和美联储资产负债表的正常化。首先，缩表操作是直接从市场上抽取流动性，对本国市场和国际金融市场都将造成较大影响。其次，缩表对长端利率构成直接冲击，加息则对短端利率影响较大。而长端利率对实体经济的影响更大。因此，美联储货币政策的正常化过程将以加息为主，缩表为辅。另外，考虑到对经济的冲击，美联储以停止再投资的方式逐步缩表的概率会更大。

内外环境决定货币正常化将是渐进的

从外部来看，全球经济依然低迷，对美国经济构成一定拖累。从内部来看，美国经济数据喜忧参半。美联储在制定货币政策时，重点考虑国内的通胀和就业状况，所以未来货币政策正常化的步骤将决定于基于经济数据的前景预测。历史经验表明，降息周期短而加息周期长，刚刚从衰退中复苏的经济体加息节奏必须谨慎而缓慢，否则将欲速则不达。而美国货币政策的走向又驱动着全球金融市场的涨跌，因此在可预见的未来仍将是金融市场的一颗“定时炸弹”！

正文：

北京时间5月19日美联储公布的4月议息会议纪要显示，其对于经济形势信心有所增强，纪要态度偏鹰派。市场预期闻风重塑，6月加息概率大增。为何美联储自进入加息周期以来一直格外谨慎，态度摇摆不定？加息的节奏和过程会是怎样的？本报告将回顾历史上美国和日本利率正常化的经验教训，并对未来加息的可能路径作出推断。

1.守得云开见月明：美国30-50年代利率正常化路径回顾

1.1.应对危机大幅调低利率，急于加息欲速则不达

美国30-40年代低利率的起因是经济危机。1929-1933年大萧条期间美国出现严重的经济衰退和通货紧缩，30-33年间真实GDP下降27%，物价萎缩24%。为应对经济危机，美国货币当局采用了扩张性的货币政策，大幅降低联储对银行的贴现利率，从6%左右的最高点一路降至36年的1%。罗斯福新政取得了良好效果，到1936年，GDP大幅回升至12.5%，物价则保持在1.5%的温和通胀水平。

1936-38年，当局急于收紧货币政策和财政政策，结果再次造成衰退。1936年美国经济快速复苏，而CPI仍处于较低水平,，但当时美国政府认为通胀已成为主要风险，因此收紧了货币和财政政策。货币方面，由于美联储认为当时商业银行持有过多的超额准备金阻碍了政策利率的传导，于是大幅提高了法定准备金率；

财政方面，财政赤字占GDP的比重不断下降，在38年基本达到财政平衡。结果，GDP和CPI增速从36年开始下降，在38年再次转负，迫使当局重新拾起刺激性政策。尽管这段时间联储并未提高利率，但其它试图过快退出宽松的政策实际上造成了新一轮的经济衰退。