CPI不温不火；权威人士表态要坚持实行稳健的货币政策，称不能也没必要用杠杆的办法硬推经济增长；而4月份信贷增速“爆冷门”。种种迹象令市场对货币宽松加码的预期降低。

不过上海证券首席宏观分析师胡月晓认为，当前货币增速的维持主要靠货币乘数的提升，但中国货币乘数的提升已是强弩之末，降准不可避免。

21世纪前十年，面对经常账户和资本账户持续的“双顺差”，中国央行不断上调法定准备金率以冲销外汇流入造成的通胀压力。但随着外汇流入转为流出，过去两年央行开始下调准备金率以补充流动性，同时也为经济稳增长提供支持。即便如此，目前大型银行17%、中小型银行15%的法定准备金率在世界上仍属最高水平之列。

货币乘数提升已是强弩之末

胡月晓在题为《社融伪降，降准将至》的报告中指出，在经济低迷情况下，市场对货币宽松加码预期较多；但货币当局一直强调了政策基调的中性稳健，实际行为也着重货币结构的调整，加之货币过分充裕的客观情况，导致市场对货币宽松程度的前景一直存在较大分歧。但我们仍然坚持货币增速稳中趋降的判断。

“从去年9月起，中国的基础货币增长持续处于收缩之中，3月份基础货币同比增长更是从2月的-2.73下降到-4.18。当前广义货币（M2）能得以维持平稳，全靠货币乘数的提高。为保持广义货币增速相对平稳，中国或将很快下调存款准备金率，以维持货币乘数高位。”胡月晓指出。

当前货币增速的维持，主要靠货币乘数的提升。不过，我们坚持认为中国货币乘数的提升已是强弩之末。2015年9月份起，中国的基础货币增长持续处于收缩之中。3月份基础货币同比增长更是从2月的-2.73下降到-4.18。当前广义货币（M2）能得以维持平稳，全靠货币乘数的提高。资本外流+公开市场等其它主动投放力度的不足，导致了目前中国基础货币增长的缓慢，甚至下降状态，仍将延续。

我们认为基础货币负增长，并非货币政策改变能实现。为保持广义货币增速相对平稳，中国或将很快下调RRR，以维持货币乘数高位。不过，即使RRR下调，因商业银行放贷高峰已过，商业银行的信用创造力度将回落，货币乘数增长对M2增速的维持作用也比较有限。因此，未来货币增速仍有下行趋势，M2增长回到13下方，将是一个大概率事件。

存准效用已大打折扣

无独有偶，中金公司也认为央行有必要进一步降低存款准备金要求，因为面对高企的法定准备金率，银行越来越依赖通过其他渠道筹集无准备金要求的非存款资金，来代替存款。但由于非存款资金较存款更不稳定，这可能会降低银行系统的稳定性。

中金首席经济学家梁红指出，

面对高企的法定准备金率，银行采取两种方法应对。首先，银行减少持有超额准备金。今年1季度2.0%的超额准备金率就处于历史较低水平（图表1）。

其次，银行可通过其他渠道筹集资金以替代存款。相应地，法定准备金存款相对银行总负债的比例，即“有效”准备金率，将低于法定存款准备金率。中金发现两者之间的差距在持续扩大，从2005年不到1个百分点增至今年3月的7.9个百分点（图表2）。最近的“有效”准备金率仅为9.1%。

银行越来越依赖无准备金要求的非存款资金来源。“有效”准备金率下行可能会增强银行信贷扩张的动能。今年1季度银行贷款增长强劲，以至于央行不得不对信贷投放进行窗口指导。“有效”准备金率下行降低了银行与准备金要求相关的隐性融资成本，从而增强其信贷扩张的能力。数据表明，货币乘数与“有效”准备金率有很强的相关性（图表 6）。“有效”准备金率下降或是近期货币乘数上升的推力之一。往前看，我们认为央行有必要进一步降低存款准备金要求；由于非存款资金较存款更不稳定，银行因法定准备金率高企而更多依赖非存款资金来源可能会降低银行系统的稳定性。

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