投资要点

　　中国A股暂属主要指数之外，纳入进程历经三年发展稳步推进

　　MSCI明晟指数是全球投资组合经理采用最多的基准指数，超过10万亿美元资产以MSCI作为基准指数参考。目前除中国A股外，B股、H股、红筹股、中资民营以及海外中概股均纳入MSCI主要指数体系中。A股纳入MSCI新兴市场指数从2013年6月开始启动，目前已历经两次考核，今年6月将迎来第三次考核。

　　市场准入情况持续改善，纳入概率显著提升

　　MSCI在2015年6月对于中国A股市场准入情况提出三类改善要求，分别为资本管制、额度分配流程以及收益权分配，对此政策层面做出明显改善。在资本管制方面，取消QFII本金汇入期限限制，QFII资金汇出频率调为日度；在额度分配流程方面，实现50亿美金标准下额度分配与投资规模挂钩；在收益权分配方面，证监会表明认可“名义持有人”和“权益拥有人”概念。2016年4月，MSCI再度提出两项市场准入改善要求，政策层面继续探索完善，纳入概率显著提升。

　　MSCI指数编制偏爱大市值金融股，预计纳入后金融成分股将占“半壁江山”

　　MSCI采取层级式指数编制方面，完成MSCI新兴市场指数纳入后，A股将相应纳入MSCI亚洲指数及MSCI全球指数，预计占比将分别达1.1%，1.3%，0.3%。由于MSCI采用多项筛选标准，而市值占权重比例较大，所以大市值的金融股成为MSCI偏爱。在MSCI中国A50指数及MSCI中国A股国际指数中，金融股占比分别达59.44%及29.01%，预计纳入MSCI新兴市场指数的成分股中金融股占比40%左右。

　　预计首次纳入将引流约1100亿境外资金投资A股，其中近半资金配置到金融股

　　参考韩国、台湾渐进式经验，首次及全额纳入MSCI指数后均伴随指数大幅上升。按照跟踪MSCI的资产规模测算，若A股按5%初始比例纳入，将迎来1100亿人民币的增量资金，若全额纳入，对应增量资金将达到1.8万亿。其中，金融股体量大、流动性强、估值低等特点符合境外资金偏好，预计首次纳入将引流550亿人民币进入金融股，带动整体金融板块走势，而全额纳入则引流990亿人民币投资金融股。

　　重点推荐积极推进改革转型的银行标的

　　民生(民营标杆，信用卡分拆)、光大(金控潜力股、理财子公司)、华夏(混改标杆、事业部改革)、宁波(资产结构调整，大零售)、招商(轻型银行战略；员工持股)。

　　风险提示：A股未通过MSCI纳入审议。

　　MSCI的中国之路：三年磨砺再迎纳入窗口

　　MSCI享世界影响力，A股暂属主要指数之外

　　MSCI(Morgan Stanley Capital

　　International)指数，即明晟指数，是由美国明晟公司推出的全球投资组合经理采用最多的基准指数。据统计，超过10万亿美元资产以MSCI指数作为基准指数，97个的全球排名前100投资经理为明晟指数客户。明晟特色指数主要为全球指数、发达市场指数、除美洲以外发达市场指数、新兴市场指数、欧洲指数、美国指数及亚洲指数共7个，是最为广泛使用的指数类型，其中明晟全球指数跟踪超过2400只成分股，覆盖23个发达国家市场及23个新兴国家市场，跟踪资产规模约2.8万亿。

　　目前在MSCI指数体系中，中国A股成分存在于三类指数中，分别为MSCI全中国指数、MSCI中国A股指数及MSCI中国全股指数。然而中国A股并不包含在MSCI主要特色指数如全球指数、新兴市场指数及亚洲指数中。目前在MSCI新兴市场指数中，中国概念股占比达25.9%，主要涵盖成分为B股、H股、红筹股、中资民营及海外中概股，不含中国A股。

　　A股纳入迎接第三次考核，历年发展稳步推进

　　自MSCI启动关于中国A股加入MSCI新兴市场指数审核至今，已经历将近3年时间。2013年6月12日，MSCI启动对于A股纳入MSCI新兴市场指数的审议和征询工作，开始对中国A股进行首次评估，次年3月11日，MSCI公布A股加入的具体办法及初步权重。2014年4月，中国宣布沪港通项目计划开启，并于当年11月正式运行，在2014年度市场划分审议中，决定暂不将A股纳入新兴市场指数，但仍保留在审核名单中。进入2015年，中国于3月宣布深港通项目计划，在当年6月的年度审议中，MSCI表示A股仍将保留在审核名单中，待进一步审议，并且提出A股市场三类改善要求，分别为资本管制、额度分配流程以及收益权分配等问题。2016年4月，MSCI再次提出中国A股评估征询，在三类改善要求基础上，进一步提出A股公司停牌的任意性以及境外设立A股衍生产品限制等问题。

　　政策发力改善MSCI市场准入现状，2016纳入概率显著提升

　　MSCI于2015年6月提出三类改善要求后，中国在资本管制、额度分配流程以及收益权分配等问题上均实现了一定改善。在2016年4月最新评估征询中，对于MSCI提出A股新两类改善项目，中国也取得一定进展。此外，计划中的沪港通人民币当日结算机制，以及深港通的成功启动都会进一步改善A股整体市场的市场准入情况，使得2016年A股纳入MSCI新兴市场指数的概率显著提高。

　　资本管制问题

　　MSCI在2015年度审议中提出A股在资本管制方面的三项问题，主要为投资工具流动性、资金锁定及汇出，以及沪港通额度限制。针对这些改善项目，政策层面在过去一年取得一定进展，如取消QFII本金汇入期限限制，QFII资金汇出频率调为日度等，对于QFII下资本流动性改善做出一定努力。此外，RQFII从12个城市扩展到16个城市，进一步扩大RQFII范围。

　　额度分配流程

　　在额度分配流程方面，政策层面在近一年完成较大提高，已实现在50亿美金标准下额度分配与投资规模挂钩的机制，并且较大程度简化额度分配流程。

　　收益权分配

　　MSCI认为中国A股在QFII及RQFII中对于不同账户的资产最终收益权没有做出明确界定，在2016年5月证监会例行发布会上，证监会发言人表示证监会认可“名义持有人”(资产管理人)和“证券权益拥有人”(客户)的概念，且A股市场账户体系支持QFII、RQFII专户理财证券权益拥有人所享有的财产权利。根据相关法律法规，证券记录在名义持有人证券账户内的，名义持有人需提供其名下证券权益拥有人的相关资料；证券权益拥有人与QFII、RQFII名义持有人之间的法律关系，由客户与资产管理人依法订立的合同来界定，且受合同签署地监管规则约束，进一步解决收益权分配模糊的问题。

　　自主停牌

　　MSCI在2016年4月的最新征询中提出，A股在去年下半年大规模停牌现象影响正常市场交易活动，自主停牌机制容易带来流动性问题及招致模仿行为。对此，上交所曾在2015年末发布《关于进一步规范上市公司停复牌及相关信息披露的通知(征求意见稿)》，计划限制重组停牌不得超过3个月，同时近期交易所也正细化上市公司停复牌制度，严控上市公司停复牌权利滥用，若具体细则在6月前落地，也将成为A股纳入MSCI新兴市场指数的有力改进举措。

　　A股衍生产品限制

　　目前，中国对于和A股相关的衍生产品实施限制措施，包含A股的金融产品需得到上交所及深交所批准，MSCI认为触及反竞争条款，亟待进一步政策改善。

　　A股纳入MSCI蓝图预判：金融股将占“半壁江山”

　　层级式指数编制方法，纳入后A股将进入主流指数成分

　　MSCI在2016年4月最新征询中保持了A股初始纳入5%的比例，MSCI使用层级式指数编制方法，以A股5%的纳入比例，MSCI将选择符合条件的A股流通市值的5%纳入MSCI中国指数，按照层级式纳入标准，MSCI中国指数将全额纳入MSCI新兴市场指数，继而相应纳入MSCI亚洲指数及MSCI全球指数。

　　以2016年3月30日为市值测算时点，MSCI预估如果中国A股通过MSCI纳入审核，将有421只股票进入成分股，按照初始纳入5%流通市值的比例，将占据MSCI中国指数4%权重，占MSCI新兴市场指数1.1%权重，占MSCI亚洲指数及MSCI全球指数比重分别为1.3%和0.1%。如果完成A股421只成分股100%纳入，将占MSCI新兴市场指数18.2%，MSCI亚洲指数20.7%，以及MSCI全球指数2.3%。

　　通过多项筛选标准，以金融股为代表的大市值股份将为成分股主力

　　在成分股选择方面，MSCI对于成分股的筛选需要其满足市值、自由流通市值、流动性、交易频率等要求。在市值方面，因为MSCI在筛选过程中首先将所有股票按照总市值排序，再由上而下累加流通市值至总流通市值99%作为选股样本，所以市值较大的个股通过筛选。在流动性方面，MSCI对于最小流动性提出要求，MSCI采用两种指标衡量流动性，分别为最小年化成交金额比率和3个月换手率，所以股票流动性较大的个股通过筛选。第三，要求股票满足最小自由流通调整因子(FIF)，FIF为外资在公开市场上可购买的股票比例，MSCI要求FIF最小值大于0.15，而FIF较小的个股通常为流通股比例较低的个股，所以流通股比例较高的个股通过筛选。最后，MSCI要求股票满足最小交易时间要求，所以交易时间较长的个股通过筛选。

　　按MSCI筛选标准，金融股将为成分股主力。一方面,根据上文选股条件,潜在纳入MSCI指数的A股股票将符合市值大、流动性高、流通市值占比高且交易时间较长等条件。通过分析A股情况发现，截至2016年5月12日收盘，在总市值方面，金融、工业及可选消费行业位列前三，分别占比27%，17%和13.3%。在流通股占比方面，金融股流通股占比近80%，位列第二。另一方面,参考MSCI中国A50股指数成分股结构，金融股占比高达59.44%,而MSCI中国国际指数中金融股占比29.01%。综上，预计MSCI新兴市场指数中金融股占比40%左右，若中国通过MSCI纳入评估，金融股行业将迎来大幅资金流入。

　　境外增量资金流入，大金融备受青睐

　　经验表明，首次纳入MSCI后，大盘有较大幅上涨。韩国、台湾也是采取渐进式方式加入MSCI新兴市场指数(EM)。从指数表现看，首次纳入与最后全部纳入都带来指数的大幅上升，其中韩国首次纳入后的3年时间内，市场上涨78%，韩国首次纳入后一年半内市场上涨117%，台湾首次纳入一年内上涨104%。

　　预计约1100亿境外增量资金流入A股。目前，根据MSCI

　　的估算，全球有10.5 万亿美元的资产规模以MSCI 系列指数作为业绩指标，其中跟踪MSCI

　　新兴市场指数(EM)1.5万亿美元。静态测算，初步A股按5%纳入，占MSCI

　　新兴市场指数1.1%，对应流入资金约1100亿人民币，若全额纳入，对应流入资金1.8万亿人民币。截至2016年4月28日，已批准QFII投资额度为809.96亿美元，已批准RQFII累计额度4805.25亿元人民币。

　　预计约550亿人民币流入金融股，尤以银行股为重。参照当前MSCI中国相关指数中金融股权重占比第一，估测纳入MSCI新兴市场指数的金融股约为40%左右。而且金融成分股中尤以银行股权重最大，而银行股体量大、流动性强、估值低等特点符合境外资金偏好，板块有望迎来超过权重的资金比例。预计在初期流入资金中会有近半资金流入金融股，带动金融股整体走势，即初次将引流550亿人民币进入金融股，而随着全额纳入，共有9000亿左右资金流入金融股。

　　个股推荐

　　逻辑一：资产质量优化。通过核销、转让、不良信贷资产证券化、地方债务置换、地方AMC等多管齐下，银行对于不良资产正加快步伐走在积极处置的正确的道路上，而非靠拖靠捂，重点关注招商银行（600036）；

　　逻辑二：事业部改革，子公司分拆。子公司分拆或将获监管层认可，银行通过将信用卡、理财、直销银行等业务分拆到子公司，有望迅速实现激励充分和业务高效，重点关注民生银行（600016）、光大银行（601818）、中信银行（601998）；

　　逻辑三：业务转型。关注向大投行、大消费进行转型的银行，如兴业、民生、宁波，两个方向既顺应社会、经济大趋势，也是银行适合优先分拆的业务。

　　逻辑四：混合所有制。混改概念股华夏银行（600015）也值得关注，人保财险入股，混改和体量小的特点便于进行改革转型。员工持股推进较快的民生、招商值得关注。

　　重点推荐：民生(民营标杆，信用卡分拆)、光大(金控潜力股、理财子公司)、华夏(混改标杆、事业部改革)、宁波(资产结构调整，大零售)、招商(一体两翼、轻型银行战略；员工持股)。

　　研究员

　　罗毅 执业证书编号：S0570514060001

　　沈娟 执业证书编号：S0570514040002