交易要像壁虎一样，平时趴在墙上一动不动，蚊子一旦出现就迅速将其吃掉，然后恢复平静，等待下一个机会。——文艺复兴科技公司荣誉主席 詹姆斯.西蒙斯

　　一、策略观点与市场展望——奏鸣曲的慢板乐章

　　投资最重要的事情(也许没有之一)就是市场节奏的把握，它决定了投资者的资金管理和仓位，这也是宏观策略应有的用武之地。优秀的投资者能够感受市场节奏的变化，并知行合一的采取行动，但在一个全息市场掐准市场的脉搏却不是容易的事情。谈起节奏，与之关联度最高的自然是音律。一位杰出古典音乐作曲家的作品特点是有章可循，就好像我们回溯市场运行的轨迹是那样鲜明。2016年“熔断”之后的市场运行节奏酷似莫扎特的“ABA”三段式奏鸣曲，在经历了一季度风险偏好回暖、经济企稳集中修复的明快乐章后，二季度市场转向了焦虑、暗淡的慢板乐章：风险偏好折返，宏观经济再确认，流动性宽松预期回落是市场跳动的音符。有些时候市场需要张弛有度，后续健康运行才会持久。

　　我们在5月第1周周报《碧水东流至此回》阐述“流动性阶段性宽松预期正在被逆转”，这是即4月我们提出风险偏好折返后，市场又一个需要通过时间换空间化解的因素。宏观层面，商品期货易涨难跌与债市信用风险暴露对股市流动性的夹逼正演绎货币政策“刀锋上的均衡”；微观层面，“一行三会”金融整顿对监管套利资金的肃清与产业资本一年期定增解禁小高峰的叠加正对市场估值施加均值回归的影响。海外市场，对于“负利率”未知风险加强了机构投资者对现金类流动性资产的偏好，一定程度限制了央行宽松的边界；而欧、日货币升值又加大了本国资本市场下行的压力间接上降低了A股市场的风险偏好。一个好消息是在油价走低前，美股见顶的判断还为时过早。而对于美元来说，通过我们对于美国制造业的跟踪以及4月就业数据公布后，美元正在试图确立底部区域，而美元见底之后未来美元和商品的关系将是决定大类资产运行的核心线索(详见第叁部分的分析)。

　　上周路演交流，我们感到投资者对当前经济基本面的看法比经济在下行阶段更加焦虑。这一方面可能来自于经济的再确认放大了流动性的不确定性，从而动摇了过去两年债市单边趋势上行的宽松逻辑；另一方面无论是通过对供给侧改革的实地调研，还是对后续工业增加值运行轨迹的确定性判断要求都体现在投资者对周期行业的踌躇不定。我们认为商品市场全年“一波三折”的走势是宏观经济节奏的映射。2016Q1经济触底反弹主要来自于去年下半年以来积极财政政策和稳健偏松货币政策的滞后共振，二季度宏观经济再确认仅是回暖过程的喘息，下半年产成品库存回补引领的需求量价齐升大概率出现。我们认为下半年经济会进入通货再膨胀阶段，宏观经济如2012年下半年一蹶不振出现的概率不大，周期行情依然可期。

　　在年度策略《嬗变与坚守》中，我们提出2016年“全球并购与中国整合”的主张，看好产业整合与中概股回归的投资机会。全球并购是中国经济在后工业化进程中，“后发优势”逐步收窄下，实现中高速发展的必然趋势。中国整合是解决国内“资产荒”，以中国资本链接的产业链与价值链的最佳匹配方式，是践行创新型社会发展的最佳组合。虽然监管层表态中概股回归过程中的估值套利问题需要进行深入的研究，但拥有成熟商业模式和互联网等新兴技术中概股回归是催化传统产业升级与新兴产业成长的大势所趋。

　　“奏鸣曲的慢板乐章”判断下要更加追求资产收益的确定性，配置行业要逐步收敛。在价值层面，我们要配置真正的成长行业，如人工智能的语音识别领域；新能源汽车的整车和零部件行业等。在大类资产方面，我们要提升对贵金属和农产品的重视，除了美元因素外，来自地缘政治和极端天气也增加了黄金和农产品的吸引力。在改革层面，我们要坚守国企改革。在经过一个月的平静期后，新一轮央企兼并重组、资本存量划拨的新国资运营平台模式以及混改、员工持股都是值得期待。

　　二、国内经济视角——价格涨势有所缓和，货币政策转向稳健

　　2.1 需求回升持续性待检验，价格涨势有所缓和

　　4月房地产销售有所回落，二线城市依然增长。4月，30大中城市商品房成交面积较3月下降2.6%，其中一线城市和三线城市比三月分别下降17.6%和10.5%，二线城市仍较3月增长4.5%。从旬度看，4月上旬在一线城市成交大幅下跌影响下，30大中城市较3月下降6.7%；中旬二线城市强劲，带动30大中城市整体较3月同期小幅回升1.2%；下旬二线增速快速回落，导致较3月同期下降1.7%，但一线和三线城市的跌幅也同时收窄。

　　领先行业有所分化，需求回升持续性待检验。从4月的分行业PMI新订单指数看，化工行业较3月提升6.9个百分点升至55.4%，黑色行业较3月提高12.3个百分点至65.6%，有色行业小幅回升0.4个百分点至55.5%，非金属矿物行业则回落10.6个百分点降至59.2%，但仍在荣枯线以上。从高频数据看，4月下旬六大发电集团日均耗煤量高于4月平均水平。5月第1周全国高炉开工率为79.42%，较前一周小幅回升，唐山钢厂高炉开工率与前一周持平。总体看，4月新增需求仍然明显，5月需求回升能否延续有待检验。

　　4月大宗商品价格延续涨势，5月初价格有所回落。化工、黑色、有色和非金属矿物的PMI 购进价格分别为57.3%、75.3%、66.7%和53.9%，除有色价格回落外，其他三项价格均较3月提高，表明4月生产资料价格仍然保持快速上涨。从商务部数据看，4月25日至5月1日，钢材、有色、橡胶仍延续涨势，分别环比上涨0.9%、0.7、0.3%。从期货价格看，5月首周南华综合指数出现回落，黑色系商品期货价格也继续回调，这与商品交易所交易费用调整也有一定关系。不过，据中国钢铁工业协会数据，4月中旬重点钢企钢材库存量1300.2万吨，同比下降22%，预计后期钢材价格仍有回升空间。

　　从农产品价格看，上涨压力有所缓和。4月农产品价格批发总指数同比上涨7%，环比则回落3.7%；5月第1周，其中，猪肉批发价格指数继续上行，蔬菜批发价格指数则回落明显，蔬菜价格回调舒缓了农产品价格上涨压力，农产品价格批发总指数较前一周有所回落。

　　2.2 货币信贷扩张过快，货币政策将转向稳健

　　货币市场流动性紧张有所缓解，信用利差走势趋稳。4月公开市场操作货币净投放4900亿元，同时MLF操作放水4480亿元，一定程度缓解了市场对银行流动性的担忧。不过，5月6日央行在公开市场净回笼资金2200亿元，一则说明市场流动性紧张有所缓解，二则表明央行逐步建立公开市场每日操作常态化机制，意在降低货币市场利率波动。5月6日，隔夜、一周、两周和1个月的银行间回购加权利率分别较4月25日回落10个BP、22个BP、52个BP和27个BP。随着流动性紧张缓解和信用违约担忧情绪弱化， 1年期、3年期和5年期中债中短票据到期收益率也在4月底回落后走势趋于平稳，5月6日利差分别为62个BP、96个BP、144个BP。

　　货币信贷增长较快，通胀隐忧和金融风险增加。3月信贷增速相对较快，3 月末，人民币贷款余额为98.6 万亿元，同比增长14.7%，增速比上年末高0.4 个百分点，比年初增加4.6 万亿元，同比多增9301亿元。贷款投放增长较快，与经济回暖后项目贷款需求大幅增加有关，也与房地产市场升温带动房地产贷款尤其是个人住房贷款持续快速增长有关。3 月末，广义货币供应量M2 余额为144.6 万亿元，同比增长13.4%，增速比上年末高0.1 个百分点。狭义货币供应量M1 余额为41.2 万亿元，同比增长22.1%，增速比上年末高6.9 个百分点。一季度各月M2 增速均在13%以上，超过名义GDP 增速较多。货币信贷的过快增长，也增加了通胀隐忧和助推了金融投机活动。

　　潜在通胀压力和金融投机活跃，给未来一段时间的货币政策增添了操作难度，央行货币政策趋于稳健。尽管一季度货币政策执行报告提到，“下行压力仍然存在”、“居民未来物价预期指数出现一定回落”等，但文中也指出，“近期国际大宗商品价格快速抬升，前期积累的宏观政策因素可能对物价形成一定压力，房价的较快上涨会强化通胀预期”。因此，对于下一阶段的货币政策，文中提到“继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度、适时预调微调，增强针对性和有效性，做好供给侧结构性改革中的总需求管理，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境”、“加强宏观审慎管理，有效防范和化解顺周期、跨行业、跨市场的金融风险”等表述，意味着经济形势不明朗、金融风险犹存等因素给货币政策操作思路增添了难度。

　　2.3 小结

　　4月房地产销售有所回落，其中一线和三线城市回落相对明显，二线城市环比仍然实现正增长，但增速有所回落。而从领先行业看，化工、黑色、有色和非金属矿物的新增需求力度有所分化，化工、有色、有色PMI新订单指数继续回升，而非金属矿物则有所回落，但仍处于荣枯线之上。从高频数据看，4月下旬六大发电集团日均耗煤量高于4月平均水平。5月第1周全国高炉开工率较前一周小幅回升，唐山钢厂高炉开工率与前一周持平。总体看，4月新增需求仍然明显，5月需求回升能否延续有待检验。

　　从价格走势看，4月大宗商品价格延续涨势，5月初价格有所回落。其中，4月除有色价格回落外，黑色、有色和非金属矿物的PMI 购进价格均较3月提高，表明4月生产资料价格仍然保持快速上涨，预计4月PPI降幅将大幅收窄。从期货价格看，5月首周南华综合指数出现回落，黑色系商品期货价格也继续回调，这与商品交易所交易费用调整也有一定关系。农产品价格方面，5月第1周，猪肉批发价格指数继续上行，蔬菜批发价格指数则回落明显，农产品价格上涨压力有所缓和。通胀隐忧的抬升与一季度货币信贷的快速扩张有关。

　　由于需求回升持续性不明确以及价格潜在上升压力未消除，因此经济仍有可能呈现滞胀特征，加上货币过快扩张后，市场流动性过多容易催生金融投机活动，从而也给货币政策增添了难度，因此下一阶段的货币政策也将转向稳健，并为结构性改革营造中性适度的货币金融环境。

　　我们认为，当前的观察逻辑已有供给侧推动的周期触底，转向需求侧拉动的动力机制。总体看，4月经济延续了改善态势，但边际上出现了弱化，5月的需求和价格仍有待检验。未来，美国库存周期触底机制、中国供给侧改革与稳增长政策的博弈过程、央行对滞胀风险的反应都仍将是观察重点。

　　三、全球宏观视角——从关注就业到关注美国制造业：美元试图确立底部

　　在前一周美联储的鸽派与美元再次下探创新低之后，美元指数也走在了重要的十字路口，上周迎来了美国就业数据的发布，市场也在寻找美元是继续延续走弱趋势还是可能触底反弹的线索。公布的4月份非农部门新增就业岗位为16万个，另外3月增幅由21.5万下修为20.8万，2月增幅由24.5万下修为23.3万，3月和2月两个月合计下修1.9万。从结构上来看，服务业部门从2月份开始新增就业开始下滑，而一个小亮点是美国制造业新增岗位从上月的-2.9万变为4月的0.4万。另外，数据中的另一个看点是薪资水平，雇员的时薪增长8美分，达到25.53美元，收入的同比增速较上个月有所回升。由此如果将就业增速和名义工资增速当作一个整体来看的话，4月份的非农就业数据并不像想象中的那么差，或者说仍然在高位维持的状态，这也就是为什么当非农就业数据公布后，美元在小幅走弱的过程中又再次走强。

　　制造业的另一个亮点就是公布的ISM PMI数据，从2月份的53.4的低水平连续反弹了两个月至55.7的水平，其中就业指数也从1月份45.9的低位反弹至49.2，与4月份非农就业数据中制造业的修复相对应。跟踪和熟悉我们中信建投策略观点的朋友应该还记得，我们从1季度到4月份判断美国经济周期和美国政策选择的目标之一就是要修复美国的制造业，或者说再次展开一轮库存周期，并由此判断出美国有压低美元指数的诉求。而通过3-4月份美国掌握美国汇率政策的财政部的表态，以及美联储核心官员的表态，这样的战略已经成为共识。可以说今日美国新增非农就业数据的不达预期，正是1季度增长数据回落的结果，这也就是为什么在4月份的FOMC会议上，美联储强调尽管就业和收入还强劲，但是经济增长数据堪忧。只有对于增长数据进行修复后，才能让就业再次走到数据超预期的轨道之上。FOMC会议的结果说明了两个问题：1、美联储尊重数据而不是像很多美国人质疑的那样不尊重数据；2、美联储的判断必须有提前性和领先性，不可能等到就业和薪资都已经收到明显冲击的基础之上才扭转货币政策的框架，当库存周期持续回落以及消费支出受到明显影响之后，必须及时做出反应转“鸽”。

　　而这种框架的转变一旦被意识到之后，市场关注的焦点就会转向政策安排的效果。在全球整体上风险因素稳定之后，压低的美元指数必然能够修复美国的制造业，只不过修复的程度以及可持续性问题。而如果这个修复的过程时间过长，同时修复效果从数据上来看效果不理想的话，并且最终表现出来美国想继续压低美元指数，那么这种走低会叠加着避险情绪的上升——对于政策产生的效果产生疑问。因此，最终还是需要过渡到对于经济数据的关注，而对于美国的就业和薪资增速来讲，当前仍然是一个高位维持的状态。未来有两条路，一条是证实，一条是证伪。证实就是制造业的修复在当前来看在趋势上有延续性，证伪就是可能重新回到增长拖累就业的轨道中——政策无效。对于当前的数据来讲，已经看到了修复之路的开启，而这种修复能否不被其他的因素打断才是可以重回乐观的关键。从美联储官员的表态来看，5月第一周后开始有意向回收敛，从而美元指数也升值了0.86%，我们判断5-6月份让美联储官员可以进一步从“鸽”缓慢转向的仍然美国制造业的修复问题——也就是2季度增长数据的修复问题。

　　5月第一周大宗商品的价格继续回落，既有中国抑制投机主动调控的因素，也有投资者认为中国4月份的数据虽然依然强劲但是有阶段性高点的嫌疑。不过从短周期运行的角度和就业数据公布后市场的反映来看，美元在寻求底部。如果中国的2季度有经济周期上的需求对价格的再确认，政策上又有主动控制节奏之意(货币信贷上和舆论基调上)，那么虽然美国库存周期在前期政策下有惯性开启的动力，并很可能在5-6月份体现出来，但是稳固程度依然有不确定性——美国的“海外因素”仍然需要进一步明朗。大方向上中美联手开启第三库存周期的好转，在2季度中后期如何演绎仍然有不确定性，因此对于风险资产来讲，仍然是以交易性和结构性机会为主，5月份中旬重新开启趋势性机会目前概率较小。

　　四、资金与情绪面——谨慎情绪升温，提防解禁冲击

　　本周上证指数结束了节前连续的横盘状态，受政治局会议关于 “保持股市健康发展”表述的提振，A股没有受官方经济数据小利空和外围市场动荡的影响，于周二开盘震荡后放量上涨。但在巨量反扑后，市场各指数并没有继续突破，而是在周期蓝筹的拖累下再度进入窄幅震荡，并且在连续两天的缩量整固后于周五尾盘再度跳水。市场量能方面，随着指数的波动加剧，本周A股换手率和成交额均有所修复，而腾落指数的走势则显示市场量能于周五再度下滑。自五一过后，股指期限基差持续回落，显示市场谨慎情绪升温。热门概念板块中，本周只有次新股和迪士尼指数取得正收益，其中次新股板块再度爆发，累计正收益超过5个百分点。而前期较为热门的OLED和无人机板块则陷入疲软。

　　市场资金方面，本周央行公开市场资金累计净回笼200亿元，随着五一假后商品期货的降温和债券市场悲观预期的修复，市场流动性小幅好转，短端利率走势趋于平稳。板块资金流动方面，本周各板块资金流入强度持续下滑，节后A股累计资金净流出1004亿，其中周五单日资金流出1243亿，创下自2015年8月后的新高。从新基金成立和发行金额来看，4月份偏股型基金成立数小幅回落，但平均发行金额有所提高，股票型和混合型基金发行金额较一季度小幅增长。海外资金方面，本周沪港通资金持续净流出，且成交金额较上周大幅反弹。限售股解禁方面，5、6月份市场全部限售股和定增限售股开始流通量较4月份明显增加，其中下周下周(5月9日-5月13日)共有32家公司限售股陆续解禁，合计解禁量23.39亿股，按5月6日收盘价计算，解禁市值349.70亿元，较本周解禁市值83.78亿元上升317.40%。从限售股解禁类型来看，下周主要的解禁力量来自于定向增发机构配售股份，将会对市场带来一定的压力。