重回业绩为王时代

上周市场小幅下跌，上证综指跌0.7%，创业板指微涨0.09%。4月市场小幅下跌2.2%，指数在4月中上旬持续反弹至最高3097点，随后逐渐回落至2938点。我们在《什么时候卖？-20160418》中由乐观转向中性偏谨慎，判断反弹已过大半，当下主要考虑什么时候卖。上周周报《养精蓄锐》中指出，中期市场仍是存量资金博弈格局，震荡市中单边上涨的反弹波段大概率已经过去，操作上养精蓄锐，结构上重业绩。目前仍维持震荡市判断，投资重新回到业绩为王时代。

1.    望远镜看，震荡市格局不变

牛熊市重估值，震荡市重业绩。从估值和盈利变化两个角度分析08年以来的市场走势，在牛市、熊市的单边市场背景下，指数涨跌幅与估值变化高度同步，而盈利的影响相对较小。如2008/10-2009/8单边上涨的牛市期间，上证指数涨幅108%，PE(TTM)从13倍涨到27倍，涨幅112%，而净利润同比增速仅微幅回升，从-8%回升至-0.9%。2011/4-2012/1单边下跌的熊市阶段，上证指数跌幅29%，PE（TTM）从16.6倍降至10.6倍，降幅36%，净利润增速从29%下降至5.8%，估值影响更大。同期中小板、创业板指数/估值的涨跌幅分别为-36%/-37%、-33%/-38%，指数与估值变化高度同步。2014/7-2015/6单边上涨的牛市阶段，上证指数涨幅144.5%，PE（TTM）从9倍上升至21倍，涨幅141%，净利润增速从8.3%下降至6.8%。2015/6-2016/1的熊市阶段，上证指数跌幅46%，PE（TTM）从21倍降至12倍，降幅44%，净利润增速从6.8%下降至-3.8%。牛市、熊市的单边市期间，往往伴随着宏观货币政策的大幅宽松或紧缩，宏观政策的影响在市场估值上的反映更大，历史上M1同比与PE高度相关。15年6月后的大跌源于微观流动性的恶化，即清理杠杠交易，以及汇率贬值对资本流动的影响。而在震荡市中，结构性机会为主，盈利更加重要。从08年以来市场经历了两轮震荡市，指数与估值的相关性明显减弱。2009/8-2011/4上证指数跌幅12%，而估值跌幅39%，净利润同比增速从-0.9%提升到29%。2012/1-2014/7上证指数跌幅4%，估值跌幅18%，净利润同比增速从5.8%提升到8.3%。

震荡市格局不变。《用望远镜看，A股处于什么阶段？-20160408》和《借鉴资金进出史：重回存量博弈市-20160421》中我们分别从基本面、资金面两个角度分析指出，当前市场是震荡市。1月底-2月底我们坚守2600-2700点是底部区域，提出3月-4月中是上半年最好的做多窗口期，是震荡向上波段，核心逻辑是国内外政策偏暖、风险偏好上升。《什么时候卖？-20160418》由乐观转向中性偏谨慎，判断反弹已过大半，当下主要考虑什么时候卖。维持震荡市判断，国内外宏观政策均偏暖的蜜月期已过。上周美联储4月议息会议、中央政治局会议陆续召开。美联储议息会议声明删除了对全球经济和金融担忧的表述，释放的信号偏中性，相比3月明显偏鸽派的言论，环比上变鹰。4月29日的中央政治局会议对宏观政策的表述没什么变化，明确提出“要保持股市健康发展，充分发挥市场机制调节作用，加强基础制度建设，加强市场监管，保护投资者权益”。这引起投资者关注，中央政治局会议提股市的确少见，从表述来看与15年9月来习中关于股市的五次讲话差异不大，跟踪后续股市政策动向，这是潜在的利好。此外，值得关注的是，28日银监会发布82号文《中国银监会办公厅关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》，出台“出让方银行应当根据《商业银行资本管理办法（试行)》，在信贷资产收益权转让后按照原信贷资产全额计提资本”等规定。如果82号文严格执行将影响社会融资总额，即整体流动性环境会受到冲击。货币政策基调暂时未变，还不能判断流动性变紧，需跟踪82号文的执行情况及后续货币政策动向。