导读

　　有投行人士指出，此次事件的特殊性在于，中源协和(37.900, 0.00, 0.00%)已经通过并购基金进行了不并表的“预收购”，其所负担的融资风险需要通过实施配套定增的“表内收购”让融资提供方得以退出，方能得以化解；但如今定增收购的不确定，已然让此前的“预收购”成为中源协和的“烫手山芋”。

　　本报记者 李 维实习记者 韩一奇 北京报道

　　中源协和（600645.SH）对上海柯莱逊生物技术有限公司（下称柯莱逊）的并购定增计划因卷入“魏则西事件”，其不确定性仍在加剧。

　　由于柯莱逊系 “魏则西事件”中为涉事医院——武警北京二院提供细胞免疫技术服务的合作方，且该公司此前为莆田系商人陈新喜旗下公司，因此此次并购也被市场和监管部门所质疑。

　　5月3日晚，上交所发函要求中源协和回应此次事件影响、法律责任、股份担保等询问；而据21世纪经济报道记者调查了解，中源协和对柯莱逊收购虽未完成，但在并购基金的结构下，柯莱逊的权益及相关风险已经被上市公司所实际承担。

　　分析人士指出，“魏则西事件”的发酵或将对柯莱逊公司的最终估值带来影响，而对已经实际承担风险的中源协和来说，这一枚充满不确定性的“待装”资产，其先通过并购基金购买再注入的交易流程，以及此次事件的风险应如何化解，也引发了业内的高度关注。

　　四事项遭监管问询

　　中源协和并购原“莆田系”医疗公司柯莱逊一事仍在持续发酵。

　　公开资料显示，柯莱逊为“魏则西事件”中的武警北京二院肿瘤生物中心提供技术服务，而其主供的“细胞免疫治疗技术”正是此次事件的关键要素之一。

　　值得一提的是，早在中源协和披露收购预案的2个多月前，柯莱逊就已被中源协和发起的并购基金从陈新喜等人手中受让。

　　去年12月2日，中源协和发起设立并购基金湖州融源瑞康股权投资合伙企业（下称融源瑞康），并出资1.25亿元作为劣后持股，同时杭州巨鲸财富管理有限公司（下称巨鲸财富）、上海浦银安盛资产管理有限公司（下称浦银安盛资管）分别出资2.35亿元和7.1亿元作为夹层和优先级份额持有人出现。

　　这意味着，在中源协和拟定增并购柯莱逊前，已经将该公司并入了自己发起成立的并购基金，由于浦银安盛资管和巨鲸财富为并购提供优先级融资，中源协和也以子公司上海执诚生物科技有限公司（下称执诚生物）股权为质押作为融资担保。

　　“魏则西事件”舆情爆发后的首个交易日，中源协和以“公司申请停牌对相关事项进行核查”为由申请停牌；21世纪经济报道记者从中源协和内部人士处确认，其核查事项确与柯莱逊收购案有关。

　　而在5月3日当晚，中源协和也因此次并购引来了交易所的问询，被问询事项主要包含以下四项：

　　一是“魏则西事件”对公司发展战略、业务模式及生产经营等的具体影响；二是继续推进并购可能带来的风险以及具体应对措施，以及可能承担的法律风险；三是公司为交易对手方融源瑞康提供担保及质押标的物的情况；四是中源协和在融源瑞康中的持股转让情况。

　　与此同时，交易所要求中源协和需在5月6日前对该函做出回应并披露。

　　监管层的上述问询，加之5月4日，作为合作方的武警北京二院宣布停诊等事件的升级，已让中源协和的此次并购预期不被一些市场人士所看好。

　　“相当于公共事件导致政策风险暴露了，如果武警北京二院暂停这项技术合作，其他合作医院也持续跟进，将会极大影响公司估值。”一位接近中源协和的医药行业投资人士表示，“但具体还要看监管部门如何认定细胞治疗技术在此次医疗事件中扮演的角色，以及如何对待这类技术合作。”

　　解构“预收购”模式

　　事实上，即使此次遭到监管问询的定增并购无法成行，中源协和也仍然将成为柯莱逊的实际风险承担主体。

　　根据去年底中源协和发起成立并购基金“融源瑞康”收购柯莱逊的交易结构，中源协和曾以执诚生物作为质押为基金融资提供担保，这也意味着，中源协和对巨鲸财富和浦银安盛资管负有合计9.45亿元的债务。

　　“这种并购基金的融资其实类似于新形势下的并购贷款，因为监管部门对口径内的并购贷款监管一直是比较严格的。”一位国有大行公司业务部人士表示，“所以这种结构其实还是上市公司在放杠杆并购，只是把标的养在了并购基金里。”

　　去年底，“融源瑞康”以8.2亿元的价格从陈新喜等手中正式收购柯莱逊；而按照并购预案，中源协和将从融源瑞康手中再以11亿元的价格溢价受让柯莱逊，而巨鲸财富和浦银安盛资管也能通过这一方式获得现金并退出。

　　然而“魏则西事件”的突然闯入及可能带给柯莱逊估值的影响，或成为点燃两次收购事件背后风险的导火索。

　　有投行人士指出，此次事件的特殊性在于，中源协和已经通过并购基金进行了不并表的“预收购”，其所负担的融资风险需要通过实施配套定增的“表内收购”让融资提供方得以退出，方能得以化解；但如今定增收购的不确定，已然让此前的“预收购”成为中源协和的“烫手山芋”。

　　“实际上中源协和已经通过并购基金的杠杆买入柯莱逊了，所以公司层面承担这次事件的风险基本已没有悬念。”上海一家大型券商投行人士表示，“柯莱逊如果贬值，而股份公司的担保还存在，它就要对这些债务承担偿还责任。”

　　值得一提的是，中源协和在此次事件中导演的上市公司“预收购”模式，也引来了业内人士的质疑。

　　“这个模式有比较大的监管套利嫌疑，它相当于先用并购基金把看上的公司买入，形成控制关系，然后让上市公司来担保，看上去公司没有并表，但实际上风险仍然是公司层面承担的，这种效果类似于‘表外收购’。”前述上海投行人士指出，“然后在一定时间内再通过定增进行二次溢价收购，整个操作过程基本是董事会决断，这容易带来道德风险。”

　　“拆弹”争议：谁来承接风险

　　随着中源协和此次并购计划不确定性的抬升，最终其风险应由谁买单也引发了业内人士的关注。

　　需要注意的是，就在“魏则西事件”发酵前夕，亦有第三方闯入这一漩涡之中。4月12日，中源协和公告拟以1.33亿元价格，将其在融源瑞康中的劣后份额转让给天津万兆投资发展集团有限公司（下称万兆投资）；同时，万兆投资为中源协和的融资担保提供反担保。

　　该笔交易从发布公告至今已有近一个月时间，但其进度如何尚不被外界掌握；截至记者截稿前，工商资料显示的原股权关系尚未出现变动。

　　5月4日，21世纪经济报道记者多次致电中源协和试图了解该笔交易是否已完成，但对方电话始终无人接听，值得注意的是，该笔交易进度亦被交易所的问询函所问及。

而在业内人士看来，若该笔转让已经完成，则柯莱逊可能面对的负面风险将由万兆投资买单，而如果尚未完成，则中源协和仍然要成为此次“魏则西事件”的最终接盘人。

　　“如果这个劣后转让成了，那么倒霉的可能是万兆投资，因为最终它成了劣后，并提供反担保，那这9个多亿的负债也将由它来提供，中源协和取消并购，那么实际上的风险也就没有了。”前述投行人士表示，“如果转让还只停留在公告层面，那么中源协和可能成为最终的风险承受者。”

　　分析人士指出，中源协和此前运作的并购基金“预收购”行为，是导致其陷入此次危机的原因，而如果风险最终暴露，中源协和的中小股东也将成为间接的损失承受者。

　　“并购基金和担保融资都是董事会层面的决定，但一旦出现损失则由所有公司股东来承担。”华东一家券商准保代指出，“所以这件事到最后，很可能又变成了中小股东为公司大股东和其董事会的‘折腾’来买单。”