回落值得点赞、决心有待观察——宏观姜超、顾潇啸等【金融数据点评】

一、货币超发与滞胀

1月社会融资巨额超增，引发对重演09年4万亿刺激的担心，而海外石油、铁矿石等大宗商品价格闻风大涨。在人口老龄化、经济潜在增速下行的背景下，我们担忧过量货币无法刺激经济上行，反而会刺激通胀上行，从而形成滞胀的格局。

而这是在经济转轨过程中容易犯的错误，包括70年代的美国，90年代的台湾地区、韩国，都曾在经济减速过程中加大货币财政刺激力度，结果都形成了不同程度的滞胀。

二、为信贷回落点赞

历史的错误教训需要引以为戒，2月的货币信贷出炉，其中新增信贷从1月的2.5万亿回落到7266亿，社会融资也从3.4万亿回落到7802亿，虽然出现同比和环比大幅萎缩，但从长期看未必是坏事，至少短期内打消了出现新一轮4万亿刺激的担忧，我们为货币信贷增速的回落点赞。

三、货币大起大落，不宜大喜大悲

前两月货币信贷大起大落，市场预期也随之大喜大悲。但是客观来看，信贷的巨幅波动有银行考核、春节因素、政府监管等多方面因素影响。

而综合前两月累计数据来看，货币整体依然偏多，无论社融总额、新增信贷和去年同期相比均保持显著多增。因而2月的货币信贷收缩的趋势性依然存疑。

四、保增长下货币有超发冲动

两会定下了全年6.5%-7%的增长目标，主要是考虑到2020年翻番以及经济下行压力并存的权衡。但从当前经济现实出发，前两月制造业PMI创下新低，前两月外贸增速同比大幅萎缩，因而保住6.5%以上GDP增速的压力仍在加大。

而对于今年的政策手段，两会定下的货币增速与财政赤字率目标都有显著上调，而以往每年实际的货币增速和财政赤字率均会超出目标，说明在保增长目标之下货币仍有超发的冲动。

五、该放还是该收？货币调控两难！

但货币的大起大落意味着中国经济一放就活、一收就死的特点仍在，那么未来到底是该放还是该收？该放多少还是该收多少？

从杠杆率来讲，中国经济整体负债率高企，去杠杆意味着该收货币，尤其是产能过剩的制造业部门绝对不宜再度扩张。但是收紧货币以后经济减速怎么办？房价下跌怎么办？信用风险怎么办？有没有做好过苦日子的决心？

如果要保增长，就只能继续放货币，问题是房价继续涨怎么办？放货币以后经济增长起不来通胀起来了怎么办？

由此可见，今年的调控面临更加艰巨的挑战，货币政策定调总体稳健、但灵活适度，但如何灵活其实更难把握。

六、决心仍待观察

所以综合看来，我们认为未来的货币信贷走势依然扑朔迷离，不轻言新一轮强刺激、也不轻言没有刺激，而应该耐心观察后续的货币信贷走势，选择相应的投资决策。

如果后续货币信贷再度超增，则意味着仍有滞胀风险，黄金和商品仍是保值首选。

如果下决心继续收缩货币，则经济会有短期阵痛，但转型前景更加光明，则宜对代表中国未来的服务和消费经济及其相应资产更加乐观。

后附货币信贷数据点评：

1）社会融资大幅萎缩。

2月新增融资总量7802亿，环比少2.65万亿，同比少5807亿，源于对实体贷款同比少增3332亿，以及票据融资同比多减超3000亿；表外融资中的委托信托贷款同比仅增600亿，直接融资规模大降，社会融资大幅萎缩；

2）信贷显著下降。

2月金融机构贷款增加7266亿，同比少增2970亿，或反映信贷监管加强以及春节假期影响。其中下降的主要是居民短期贷款，下降1885亿。而与基建投资和地产销量有关的非居民、居民中长贷仍有稳定增长；其中非居民新增中长期贷款新增5022亿，同比基本不变。居民中长贷由上月4783亿缩量至1820亿。

3）M2增速回落，仍超年度目标。

2月M2由上月14%回落至13.3%，但仍超13%的年度目标。当月人民币存款增加8467亿，由于春节因素企业存款减少1.48万亿，也带动M1回落至17.4%，但仍在高位。

4）社融信贷回归正常。

商行09年信贷过度投放造成的后遗症影响深远，至今仍未消化。1月货币信贷远超预期，引发对新一轮4万亿的担心，2月货币信贷低增，前两月货币信贷回归正常，也降低了对过度放水的担心。

5）货币大起大落，仍有回升潜力。

2月货币信贷低增有监管影响、持续性存疑。16年货币政策基调虽继续稳健，但强调要灵活适度，且M2增速目标上调，托底经济意图明显。前两月PMI、外贸低增反映经济开局不佳，稳增长背景下货币超发动力仍存，加之3月初超预期降准，未来货币信贷仍有回升潜力。