事项：近日保监会发布了《关于规范中短存续期产品有关事项的通知》。《通知》于2016年3月21日起正式实施。

短期风险不大，2017年是重要风险窗口，建议关注重仓股流动性风险。预计中小公司2016年保费2位数负增长，但总体负债维持正增长。我们估算了华夏人寿和前海人寿2016年1-3年产品的总限额。静态看，如果保险公司维持原有的产品策略，主要销售1-3年期保单，并用足限额，则2016年规模保费同比降幅将达2位数以上，但总体负债仍有望维持增长，现金流风险不大。预计2017年负债面临负增长压力，是现金流风险的重要观察窗口。如果保险公司2017年产品策略仍然维持不变，按1-3年期产品限额完成保单销售，预计规模保费将同比负增长20%以上。考虑2014-2015年保单到期的影响，预计保险负债余额面临负增长压力，这将是现金流风险的重要观测窗口。如果现金流产生压力，保险公司可能将被迫变卖资产。但从动态看，保险公司可能会调整产品结构，通过加大佣金和费用投入，销售中长期和期缴保单，以降低现金流风险，但在现有产品和渠道竞争格局下，难度比较大。

需要密切跟踪个别公司的流动性风险，回避其投资的重仓股。由于缺乏公开和可持续跟踪的数据，我们无法逐一分析和排查各保险公司风险情况。但有几个审核风险的标准，供参考：1、投资过于激进，资产缺乏流动性；2、负债集中到期，现金流不稳定；3、1年期及以下产品占比过高，短期遭到停售严重影响。这类公司可能产生局部风险，其投资的重仓股，如果具有流动性，则面临集中抛售风险。

以保险作为融资渠道的商业模式终结，有利于行业健康发展。长期看，中小公司现有商业模式难以为继，必将逐步转型。一旦2017年发生现金流负增长的情况，一些公司将被迫增资或者变卖资产，现有模式将得到有效遏制，长期行业秩序有望好转。目前银保和互联网渠道销售的万能险结算利率仍然普遍在5%以上，一部分原因是银保渠道高现金价值产品的恶性竞争。未来随着1年期产品停售，1-3年期产品逐步压缩，竞争压力将有所下降。尽管中小保险公司被迫转向中长期业务，但从商业模式和资源来看，转型难度非常大。

风险因素：低利率环境带来投资压力、信用风险带来资产质量损失、股市下跌带来股票投资亏损等等多重因素叠加现金流增长压力，加剧中小公司经营风险。一旦出现集中的风险事件，可能波及保险行业、金融系统以及社会大众利益。

行业估值与投资评级：上市保险公司是行业规范的受益者，但面临利率下行和利差收窄的挑战，维持保险行业“中性”评级。目前利率环境下，预期保险资金长期投资收益率4.0%-4.6%。在4.5%长期投资收益率假设下，预计内含价值向下调整8.0%-17.0%，刚好可以用2016年价值增量弥补。保险公司未来一年合理估值约为1.0倍EV，目前股价隐含的2016年P/EV平均为1.02倍，估值缺乏上行动力，维持行业“中性”评级。我们期待保险公司抓住保费仍然较快增长的有利时机，一方面，通过产品转型，提高承保端的盈利能力。另一方面，通过提高渠道效率，实现以量补价，以缓解利差下行压力。重点关注：中国太保、中国平安。

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