发改委4月13日上午9:30召开定时定主题新闻发布会。

　　发改委表示，推进供给侧结构性改革，化解钢铁煤炭行业过剩产能情况。

　　化解钢铁煤炭行业过剩产能、推动实现脱困发展，是贯彻落实党中央、国务院推进供给侧结构性改革决策部署的重大任务。国发[2016]6号、7号两个文件印发以来，各有关方面积极贯彻落实，相关工作正在有序推进中。这里介绍三个重大进展。

　　一是经国务院同意，建立了钢铁煤炭行业化解过剩产能和脱困发展工作部际联席会议制度，加强组织领导，强化统筹协调和协作配合。

　　二是抓紧研究制定配套政策文件。财政部、人社部、国土部、环保部、人民银行、税务总局、质检总局、安监总局、银监会、煤监局等部门，围绕财税金融支持、职工安置、国土、环保、质量、安全方面，研究制定了8个专项配套政策文件，正在陆续印发。

　　三是梳理总结典型做法，为各地工作提供借鉴。近年来，一些地方和企业在化解过剩产能、实现脱困发展方面，探索出不少有效的做法。钢铁方面，杭钢集团、攀成钢和河北省，煤炭方面，山东能源集团、陕煤化集团，在产能压减、转产转型、职工安置等方面积累了有益经验，目前已开始推介这些典型，为各地推进工作提供参考。

　　重磅拆解中国煤炭产业链 煤炭行业最全深度研报

　　在金融体系刚性兑付被打破的预期下，未来信用债市场将在不同行业间出现程度各异的分化，对信用债的行业比较显得愈发重要。我们将从本篇开始对重点行业的信用特征、信用要素等一一作出梳理，并希望通过及时的跟踪和判断为各位投资者作出投资建议。本篇是我们产业债行业比较报告的首篇，聚焦煤炭行业。

　　我们的报告主要从各行业的经营特征入手，通过对各行业长周期发展趋势、短中期基本面及政策干扰等角度的分析还原各行业在一轮信用周期中所处的位置。

　　一、煤炭行业图谱

　　1、煤炭行业产业链分析

　　煤(煤炭)是指植物遗体在覆盖地层下，压实、转化而成的固体有机可燃沉 积岩，对各种煤炭的开采、洗选、分级等生产活动构成煤炭开采和洗选业，简称煤炭行业。

　　煤炭行业直接的下游行业一般分为四大行业：火电、钢铁、建材和化工行业，四大行业耗煤合计占比超过80%。其中，火电行业占煤炭消费的比例53%，钢铁行业占煤炭消费的比例18%，建材行业占煤炭消费的比例约14%，化工行业占煤炭消费的比例约3%。

　　循着煤炭的直接下游行业继续分析，可追踪到煤炭消费的最终端：基础建设和房地产。从产业链图我们往回测算，房地产和基础建设耗煤量占比高达20%，其中，房地产耗煤占全国煤炭消费量的11%，基础建设耗煤占全国煤炭消费量的9%。由此可以看出，基建投资和地产投资的变动或者变动预期是引导煤炭行业变动的本源，而这两者又与宏观政策紧密相关。因此，从政策设计及预期、下游基建和地产投资变动到中游钢铁、电力等行业的变动、煤炭产地及中转地价格的变化都是煤炭行业基本面分析中需要关注的重点；此外，铁路运量秦皇岛港口锚地船舶数量、秦皇岛港日均铁路调入量、沿海运费等也是具有参照意义的景气度指标。

　　历史经验显示，从宏观政策传导至煤价变动大约需要8个月的时滞，煤炭行业运行表现出明显的后周期性。其中，基建投资增速、社会融资增速是最领先的指标，传导时滞大约6个月左右；钢材、水泥行业基本面领先大约2个月，秦皇岛港口锚地船舶数量、日均港口吞吐量、BDI 指数领先1-2个月。

　　重点观察指标：

　　信贷增速指标、社会融资增速指标、存准率、基准利率、房地产及基建投资增速、发电量增速、四大下游行业工业增加值趋势(同比环比)

　　重点信号：

　　降准(货币投放增加)、基建及地产开工增速、秦皇岛港口锚地船舶数量、日均港口吞吐量、BDI 指数。

　　2、煤炭行业细分产业链分析

　　为了对不同发行人的信用资质进行分类，同时有助于对不同行业景气度的跟踪，有必要各煤种的产业链图谱进行细化，细化后的行业链条梳理如下。从中可以很清晰的看到，动力煤的主要下游需求来自于电力行业，而炼焦煤、无烟煤则对应钢铁焦化行业、化工行业。

　　其中，动力煤的主要品种有长焰煤、贫煤、不粘煤、褐煤等，炼焦煤则包括气煤、肥煤、瘦煤、焦煤。

　　钢铁-焦炭-焦煤产业链

　　炼焦煤是处于源头的基础原料，指的是具有一定的粘结性，在室式焦炉炼焦条件下可以结焦，用于生产一定质量焦炭的原料煤，可具体细分为焦煤、肥煤、1/3焦煤、瘦煤、气肥煤、气煤等。焦煤的强粘结性决定了它在炼焦配煤中的特殊作用，焦煤必须要含有一定的比例才能保证焦炭的质量，因此决定了其在定价上具有更强的话语权。此外，焦煤资源北多南少、西富东贫，焦煤的生产与供应基本在中、西部地区，而焦煤的消费主要在东部地区，这种错位性布局导致焦煤运输形成“北煤南运、西煤东运”的格局。

　　焦炭品种处于产业链中间，处于弱势地位。独立焦化企业是焦炭产业的主体，2010年其焦炭产量占比为66%，但是行业整体产能过剩、集中度低、竞争力弱，受到上游煤矿企业和下游钢厂的两头挤压，利润空间小，近几年全行业处于亏损状态，面临生存危机。焦炭行业具有区域性集中特点、区域间运输瓶颈的制约以及焦化企业开工率易降难升的特点，产量调整慢于下游。

　　钢铁行业处于产业链下端，下游是基建、地产和机械等。

　　历史经验显示，钢铁价格的变动通过产业链传导至上游原材料。从钢铁价格变动的顺序来看，钢铁价格及产量变动领先焦炭1 个月左右，焦炭价格及产量变动领先于焦煤价格1 周-2周左右。

　　重点观察指标：

　　钢材、焦炭、炼焦煤产业链价格及产量，钢铁社会库存，钢厂库存，钢贸商库存，港口库存，钢厂与独立焦化厂焦炭焦煤库存与开工率。

　　重点信号：

　　焦化厂焖炉时间低/高于22 小时，钢厂及独立焦化厂炼焦煤库存低/高于15天或1100万吨，高炉开工率高于85%，焦化厂开工率高于75%，钢铁社会库存低于1300万吨。

　　动力煤产业链

　　我国动力煤消费集中在电力、建材、化工和其他行业。近年来，电力行业是中国动力煤消耗的第一大户，目前中国电煤需求量占到了动力煤总需求量的60%以上；其次是建材用煤，约占动力煤消耗量的 20%左右，以水泥用煤量最大；其余的动力煤消耗分布在冶金、化工等行业。

　　电力：随着科技的发展，我国用于发电的能源除了传统的火电和水电，还包括了各种清洁能源，如风能和太阳能（000591）等，但是我国火电和水电仍占据着主要位置，其中火力发电更是重中之重，而高耗电行业仍集中在钢铁、建材、化工三大行业中。

　　建材：建材行业耗煤主要由水泥、玻璃和石灰耗煤组成。水泥耗煤占建材行业耗煤量的70%左右，其生产主要以煤为燃料，以电作为动力驱动，极少使用其他燃料。水泥广泛用于房地产和基建，与国家当前的经济形势及未来的工业化、城镇化进程高度相关。

　　钢铁：分析如上。

　　煤化工：煤制气、煤制油等新型煤化工是国内重要的能源补充，此前，市场对于未来煤化工提升煤炭消费有较高的期许；但随着油价下行，煤化工终端产品价格下滑，产能可能无法有效释放，这样煤化工对动力煤需求的推动力可能会有所折扣。

　　动力煤的生产以大型煤炭集团为主，作为产业链的生产环节，其特征是原料开采成本相对固定，企业利润多少主要取决于动力煤销售价格的高低。目前来看，动力煤产能过剩在各煤种中最为严重。

　　历史经验显示，火电增速是动力煤价格变化的领先指标，领先时滞也在1-2个月之间。

　　重点观察指标：

　　用电量增速、火电发电量增速(需考虑季节性因素及水电挤出效应)、重点电厂日均耗煤量、直供电厂及港口煤炭库存、港口及产地动力煤价格、运价指数、进口煤增量及价格。

　　重点信号：

　　山西煤矿库存小于一周，电厂煤炭库存小于14天，大型煤企提价表现。

　　无烟煤-化工建材产业链

　　无烟煤是煤化程度最大的煤种，其固定碳含量高，挥发分产率低，密度大，发热量很高。从细分来看，无烟煤分为块煤、喷粉煤、末煤等。其中的块煤主要应用于化肥(氮肥、合成氨)、陶瓷等行业；粉煤主要应用在冶金行业用于高炉喷吹。相较于其他煤种而言，无烟煤的行业集中度更高，因此价格也相对高一些，尤其是其中的块煤和粉煤。

　　化肥：无烟煤是化肥的主要原料，尤其是产量最大的氮肥；目前氮肥生产企业中，30%是用天然气作为原料，70%是用煤炭作为原料，其中就有64%是无烟煤。目前化肥行业普遍面临严重的产能过剩问题。

　　冶金：六十年代初期，我国成功的实现了炼铁高炉喷吹无烟煤粉新工艺，用无烟煤粉代替焦炭作为炼铁的热源和还原剂，改善了高炉冶炼状况和高炉操作指标。高炉喷吹煤煤比呈现逐年上升的趋势，并且逐渐成为钢铁企业不可缺少的炉料之一。

　　历史经验显示，合成氨产量是无烟煤煤价格变化的领先指标，领先时滞在1-2个月之间。

　　重点关注指标：

　　合成氨及尿素产量、价格和开工率，无烟煤产量及价格。

　　3、其他需要关注的指标

　　国际油价

　　石油与煤炭同为能源消费的主体，二者之间具有一定的替代关系。一方面，石油价格通过替代效应直接影响煤炭行业，根据替代产品价格追涨的原理，石油价格下跌必然会时其需求上升、煤炭需求下降，煤炭行业供求关系恶化，拉低煤炭价格。另一方面，油价通过心理效应间接地影响煤炭价格，油价下跌会降低工业产品的生产成本，对国内CPI和PPI指数走势产生较强的助跌作用，同时通过强化投资者的通缩预期，导致煤炭价格进一步下跌。

　　原煤进口

　　中国是世界上最大的煤炭生产和消费国，占据了全球50%的份额。自2009年由煤炭净出口国变成净进口国以来，煤炭进口量从2009年的1.26亿吨一路攀升至2013年的3.3亿吨，五年增长了162%。进口煤的大幅增加使得国内煤炭供需关系更趋恶化，煤炭价格绵延下跌。

　　煤电谈判(指动力煤)

　　二、煤炭行业中长期前景：产能过剩尚无解，2017年方可进入存量去产能

　　“十一五”期间，煤炭行业盈利大幅提升，催生了大量的固定资产投资。惯性因素使得“十二五”期间煤炭行业固定资产投资仍然居高不下，带来了大量产能释放。从数据上看，2011-2014年，煤炭行业固定资产投资年均超过5000亿元，是“十一五”期间年均投资额的两倍。相应的，2011-2014年，煤炭行业每年新增产能投放在4亿吨左右，带来了严重的产能过剩问题；2014年底，整个煤炭行业实际有效产能大约47亿多吨，但产量仅有42亿吨，过剩产能达5亿多吨，且在建产能仍高达10亿多吨。未来随着新增产能的释放和需求的萎缩，产能过剩问题短期仍无解。

　　1、需求增速面临中枢性下移

　　宏观增速下滑及经济结构调整

　　随着来自人口、资源等约束的增加，中国经济增速逐步开始放缓，中央经济工作会议则指出“我国经济发展进入新常态，正从高速增长转向中高速增长”。对于中高速增长，我们的理解是：维持合理就业水平上的有质量的增长；此外，结合去年以来领导层的多番讲话及政策风向，可以推断出在未来两三年内，7%的GDP增速是合意的水平，而随后这一水平可能会平滑地向6.5%甚至更低的水平过渡。

　　其次，来自环境、资源等的压力导致经济结构调整和产业转型升级势在必行，经济发展方式需要从规模速度型粗放增长转向质量效率型集约增长，经济增长的驱动力需要由投资转向消费和服务，这也就意味着传统高耗能、强周期的行业(包括钢铁、水泥、化工、有色)的需求出现长期下滑。从近几年的投资增速可以明显看到，第二产业增速由7.4%，固定资产投资增速下滑至16%。

　　能源消费结构优化和替代性行业快速发展

　　近年来，环保问题逐渐成为我国的施政重点和民生热点，尤其是雾霾等大气污染治理，这促使我国进一步优化能源结构，减少燃煤提供能源的比例，增加其他更为环保的能源。国务院办公厅近日印发《能源发展战略行动计划(2014-2020年)》，其中主要任务之一便是优化能源结构，降低煤炭消费比重。计划要求加快清洁能源供应，控制重点地区、重点领域煤炭消费总量，推进减量替代，压减煤炭消费，到2020年，全国煤炭消费比重降至62%以内，而天然气、非石化能源比重提升到10%和15%以上。在能源使用上，计划指出对高耗能产业和产能过剩行业实行能源消费总量控制强约束，其他产业按先进能效标准实行强约束，现有产能能效要限期达标，新增产能必须符合国内先进能效标准。随着约束的逐渐加强，煤炭消费的弹性也日益降低。

　　综上，一方面，随着人口、资源、环境等的约束，我国经济发展方式需要从投资依赖型转向消费型和服务型，高耗能的增长方式难以持续，经济增速步入中枢下滑的阶段；另一方面，受环保制约，能源消费结构亟待调整，煤炭消费弹性和比重受到控制。以上因素均将使得未来煤炭消费增速逐步放缓。

　　量化角度，我们通过煤炭消费弹性系数(煤炭消费增长速度与国民经济增长速度之间的比值)来预期未来的煤炭消费增速。

　　以过去近20年数据为例分析可以发现，GDP增速>=10%，煤炭弹性系数在1.2左右；GDP增速<10%，煤炭消费弹性系数快速回落至1以下，平均弹性系数回落至0.8左右；gdp增速<8%，煤炭消费弹性系数下降为0.5以下，甚至会出现负增长。近两年，随着gdp增速的下滑，煤炭消费弹性系数逐年回落，2013-2014年均在0.3-0.4之间。未来随着能源结构的进一步调整，预计煤炭消费占比将进一步降低，消费弹性系数将进一步收敛。<>

　　假设未来三年GDP 增速保持在7.0%的水平，消费弹性系数维系在0.3，那么可以推断未来三年煤炭消费增速可以保持在2.0%左右的水平。

　　2、供给角度去产能道路漫漫

　　尽管中央层面对于煤炭行业去产能的政策要求早已有之，但地方政府出于对自身经济、财政收入和本地就业的考虑，煤炭行业的产能扩张在2010-2013年有增无减，直到2014年才出现新增产能规模的收缩，真正意义上存量规模的去产能更是远未出现。

　　新增产能预测

　　一般而言，煤矿的建矿周期是3年时间，因此，即使煤炭行业固投投资增速在2013-2014年已经显著回落乃至为负，2012-2014年间年均5000亿元的投资规模仍将在未来逐步形成产能。截至2013年底，煤炭行业施工规模10亿吨，未施工及规划中的规模7亿吨左右；假设施工规模的10亿吨(暂不考虑未施工及规划规模)在2014-2016年逐步投产，则意味着每年投产规模仍在3亿吨左右，同时考虑到国家产能限制措施，新增产能规模将呈逐年下降趋势。

　　根据招商煤炭行业研究的推算，2014年煤炭行新增产能约为3.3亿吨，按照新增产能规模逐年递减的假设对其进行简单外推，我们假定2015-2017年新增产能规模分别为2.7亿元、2.0亿元和1.2亿元。

　　关闭退出产能预测

　　2013年11月，国务院《关于进一步加强煤矿安全生产工作的意见》表示，计划到2015年关闭2000 处煤矿，其中2014年关闭800处，关闭退出产能4070万吨，后将2014年计划关闭煤矿从800处提高到1000处。由此我们按照比例可预测2014年关闭退出产能0.5亿吨。而随着产能限制措施的进一步落实，我们预计2015-2016年，关闭退出产能将逐步扩大。按照2012-2014年关闭产能的规模(0.2亿元、0.3亿元、0.5亿元)推算，2015-2017年预计关闭产能分别为0.8、1.2和1.7亿元。

　　运力释放有助产能转化为有效产量

　　煤炭行业过去的产能投放多集中在西北部地区，其中，陕西和内蒙仍受制于运力的不足。未来随着新的运煤通道的修通，特别是几条大的铁路线(晋中南铁路、准池铁路、张家口至唐山铁路)在2015 年以后逐步释放运力，将有助于产能有效转化为产量。

　　产量预测

　　考虑在建矿井的投产和落后产能的关闭，预计2015-2017 年煤炭潜在产量增速分别为4%、1.6%和-1%。而随着国家在限产方面力度的加强(2014年8月15日，国家发改委、国家能源局、国家煤监局联合下发《关于遏制煤矿超能力生产规范企业生产行为的通知》后，煤炭产量增速显著下滑，2014年全年增速大概仅有2.5%)，预测未来每年的煤炭产量增速将保持在1.5%左右。

　　3、煤炭进口仍对供给端形成压力

　　此前，国际市场上煤炭供需结构的失衡、国际煤炭价格的优势以及长期低位运行的海运价格，使得进口煤大量涌入我国，2013年煤炭进口依存度上涨至8.13%。

　　2014年全年，我国煤炭进口29122万吨，同比下降10.9%，自2009以来首次出现下滑，背后主要是政府限制进口的影响。但考虑到国际煤价持续低位运行，进口煤的价格优势仍然存在(以及近期国内大型煤企为了在2015煤电博弈中争夺更高的话语权而逆市涨价带来的进口持续回升)，未来煤炭进口对整个行业供给的压力仍然存在。在综合考虑对国内煤炭市场预期和当前政府政策的前提下，我们预计未来几年煤炭进口量仍将维持在2亿吨左右。

　　三、煤炭行业2015年运行逻辑分析：供需关系略有改善，未来两年步入底部盘整阶段

　　正如我们前面所说，煤炭行业的资本密集型高、去产能的难度大，外加地方政府等的阻挠，目前产能去化的程度只不过是冰山一角。具体地说，当前产能的去化只体现在增量方面，存量方面尚未见到缩减，因此只能视作去产能的开始而非结束。但去年以来中央到地方层面遏制超产、在建矿治违、进口关税等政策的实施，将促使短期供需结构略微出现改善，煤炭行业未来2年可能步入底部盘整期。

　　1、煤炭行业短期需求有改善

　　2014年，我国国内生产总值同比增长7.4%，创下1990年以来新低。经过我们的测算，2014年全年，煤炭消费量增速由正转负，增速为-0.2%。但从短周期的角度来看，2015年煤炭消费增速或在当前基础上有所回升。具体分析如下。

　　从短周期的角度来看，根据招商宏观预测，预计2015年GDP 增速为7.3%，较2014年的7.4%小幅回落。其中，固定资产投资增速、房地产投资增速预计分别由15.7%、10.5%回落至15.1%、9.8%，而基建投资有望维持在20%左右。在此基础上，对下游四大行业电力、钢铁、建材、化工的增速预测分别如下：

　　火电：2014年，调结构外加环保压力增强的影响下，全社会用电量增速出现较大幅度下行，增速由7.62%回落至3.20%；从结构上看，水电大发对火电造成了明显的挤出作用，火电发电量累计增速同比降低0.4%，而水电发电量累计同比上升18%。假设2014年GDP增速尚可维持在7.3%的水位，那么发电量增速在3%上方仍可期待。分析过去几年的数据，在社会用电量保持不变的情况下，水电发电量对火电发电量的敏感系数在-0.20左右，即水电发电量每增加1%，火电发电量平均减少0.20%，水火电之间呈现此消彼长的相反关系；同时，从过往经验来看，连续两年丰水的可能性较小，因此我们预测2015年火电增速将回升至3.5%。

　　钢铁：2014年，配合中央层面的限产政策，粗钢产量增速已由2013年的7.5%显著回落到1%，考虑上占比10%的外需之后，表观消费增速约为2.5%。展望2015年，考虑到固投增速仍可维持在15%以上，同时钢铁全社会库存已经去化比较完全，粗钢表观需求及产量仍可维持2-3%的增长。

　　水泥：2014年，在宏观经济乏力、房地产投资低迷的背景下，国内水泥总产量同比增幅为1.8%，增速显著放缓。我国水泥行业的下游需求端主要来源于农村、基建和房地产三方面，三者比重大致相同。农村需求历年来基本保持着稳定增长，其增速在分析框架中可视为稳定常量；基建投资从2012年下半年至今一直保持20%以上的高速增长，而且基建投资对我国经济“稳增长”起着重要的引擎作用，明年20%的增速基本可以确定；而房地产投资增速向上弹性不足。综上，我们预计2015年水泥产销量增幅将与2014年基本相似，在2%左右。

　　化工：化工行业目前仍处于去产能阶段，行业产能过剩、下游需求不振等大环境依然没有显著改善，绝大部分产品价格因上游原材料下跌、下游需求萎靡而呈向下趋势，大部分产品开工率依旧低迷。2015年，化工下游需求领域亮点不多，整体仍处于缓慢复苏中，我们预计化工产业将增速将保持在2%左右。

　　综合分析发电、钢铁、建材、化工四大下游行业的耗煤增速，假设2015年煤炭出口量维持在550万吨的水平，则2015年煤炭消费增速预测为1.5%(表中我们假设2016年GDP增速为7.0%)。

　　2、煤炭行业短期供给增速有望收窄

　　为帮助煤炭企业脱困，国家针对化解行业产能过剩、严控超能力生产、加强煤炭进出口管理、进行煤炭行业税费改革等出台了《商品煤质量管理暂行办法》、《关于调控煤炭总量优化产业布局的指导意见》、《商品煤质量管理暂行办法》以及调整煤炭进口关税等等一系列措施。

　　在国家强力推进煤炭供给调控政策的压力下，煤炭产量和进口量均出现下滑迹象。首先，神华、中煤等大型煤炭集团的绝对产量和增速均出现下降；再次，2014年全年实现煤炭进口2.9亿吨，较2013年回落10%，绝对量减少了3580万吨。预计未来此类救助措施仍将实施。

　　结合我们前面的分析，在限产加强和限制进口的情况下，2015-2017年每年的煤炭产量增速将保持在1.5%-2%左右；假设进口量分别下降至2.4、2.0和2.0亿吨，则总供给增速分别为0.07%、0.07%及1.5%；与煤炭消费增速1.5%、1.3%和1.3%的推算相比，供需情况略有改善。

　　3、关键指标跟踪：关注3-4月份投资及新开工表现

　　降准(货币投放)与社会融资指标、固定资产投资新开工增速

　　2014年4月起，央行开始动用定向降准，社会融资增速在4-6月份连续回升，固定资产投资增速及投资资源来源分别自6-7月份反弹，秦皇岛港煤炭价格于9月底见底回升，符合历史规律；2014年7-11月，尽管有降息操作，但基础货币投放未有显著增加，新开工和投资资源来源亦出现下降，煤价开始滞后回落。2014年11月起，社会融资规模增速再度触底反弹，需关注后续固投开工进展，特别是经验中滞后3个月的投资及开工表现(对应2015年3-4月份)。

　　秦皇岛港口锚地船舶数量、日均港口吞吐量、BDI 指数

　　2014年7月开始，秦皇岛港口锚地船舶数量、BDI指数依次回升，随之煤炭价格于9月底见底回升，滞后2个多月；此后，前者在10月份见到高点，煤炭价格也在11月份再度出现回落。最近几周，秦皇岛港口锚地船舶数量、BDI指数再度出现回升迹象，但由于开工复苏信号不明显，因此，暂时只能判定为季节性因素(冬储)。

　　炼焦煤：焦化厂焖炉时间低/高于22 小时，钢厂及独立焦化厂炼焦煤库存低/高于15天或1100万吨，高炉开工率高于85%，焦化厂开工率高于80%，钢铁社会库存低于1200/高于1500万吨

　　截止2015年1月20日，钢厂及独立焦化厂炼焦煤库存为1150万吨，对应天数为18.55天，焦炭库存可用天数仅有9天；高炉开工率和焦化开工率分别为94%和84%，目前钢铁社会库存量为1036万吨，距离1500万吨尚远。总体上看，炼焦煤下跌空间不大。

　　动力煤：山西煤矿库存小于一周，电厂煤炭库存小于14天，大型煤企提价表现

　　目前6大发电集团煤炭库存可用天数达到18-19天，动力煤现货煤价仍有下跌压力。2015年煤电长协谈判中，神华价格采用季度定价方式，一季度挂牌价格520元/吨，可以看出对2015年市场看的并不是特别悲观。

　　四、煤炭产业债整体情况分析：偿债能力难见整体性回升，建议自下而上甄选个券

　　我们此处对煤炭债券发行人整体的盈利变化、营运效率、偿债能力及现金流现状进行分析，发现煤炭企业债目前已经处于此轮信用周期的后端。2014年2-3季度，随着产能建设投资的放缓，煤炭债发行人的自由现金流缺口出现收窄迹象；如果2015-2017年煤炭行业整体产能投放、需求变化如我们上述预期，则煤炭行业整个现金流缺口有望维持在当前水平，进一步恶化的概率降低；不过囿于巨额的债券存量以及较低的盈利弹性，偿债能力暂时无法看到显著提升。

　　结合上面的结论，在整个行业基本面短期难以见到显著改观的情况下，建议投资者从自下而上的角度甄选个券。我们结合ROA、应收账款周转率、资产负债率及EBITDA/债务等指标反映煤炭债发行人的财务风险，并结合各发行人的资产规模、公司属性、产品结构等，筛选出信用资质前列及靠后的发行人，供大家参考。

　　1、煤炭行业特征：后周期、三年一轮回，重资产、集中度低、产品同质性高、议价能力弱、盈利波动大、小矿厂波动多

　　煤炭行业具有后周期特征，主要是两个原因引致的：一方面，煤炭行业位于重化工产业链的最上游，对经济的变化需要经过多环节的传导，相对不敏感；另一方面，煤炭项目建设周期较长，建设投产周期多在2-3年左右，因而对需求的匹配不及时。基于产能周期的影响，煤炭行业呈现出三年一轮回的周期特征。而后周期性导致了煤炭行业盈利好转的阶段往往对应经济景气的高点，而在经济复苏企稳回升的阶段，煤炭的盈利仍是未见好转的。

　　煤炭行业属于典型的重资产行业，固定资产占总资产的比例平均约为30%，最小规模的煤炭发债企业的固定资产存量已达3亿元。此外矿井的初期投入一般在10-100亿元不等，资金投入量高，进入和退出壁垒高，因而煤炭企业以国有企业为主。

　　煤炭行业的特点是产品同质性高，竞争相对激烈，议价能力弱。近年来，我国鼓励煤炭企业兼并重组，在大型煤炭基地内有序建设大型现代化煤矿，关闭淘汰落后小煤矿，促使煤炭产业集中度呈现一种上升趋势，但是从国际比较来看，我国煤炭产业集中度仍然偏低，导致了其对下游的议价能力弱、盈利能力低下。

　　煤炭行业的供给主要来自国有重点矿、国有地方矿和乡镇煤矿，三者比例基本保持稳定。在历史上，国有重点矿的产能增长比较稳定，年度内的产量安排也比较均衡，而乡镇煤炭产量的波动是造成了全国煤炭产量波动的主要原因。

　　煤炭行业属于上游资源品，开采成本相对稳定，销售利润率与价格正相关，而价格与宏观景气度及行业议价能力关联度较大。此外，由于煤炭行业产能周期较长，新增产能投放往往落后于需求增长，因此属于需求弹性大于供给弹性的行业。一般而言，在宏观景气上行阶段，煤炭行业需求增加而供给弹性不足，整体议价能力强化，因而价格及盈利向上弹性大。反之，宏观景气下行阶段，供给粘性导致供需失衡的时间较长，价格和盈利维持低迷的时间也相应拉长。从这个角度来讲，煤炭行业盈利稳定性较差而波动性较高。

　　2、煤炭行业关键信用要素

　　作为最上游的资源品，煤炭行业关键的信用要素在于供需格局(需求周期和产能周期的轮动以及两者的错配、进出口和环保政策对总供给的影响)以及其对下游用户的议价能力。

　　后周期性：往往在经济景气高点才是煤炭利润恢复之时，在经济刚开始复苏之时，煤炭还处于下行通道。

　　需求周期：由房地产和基建投资驱动的高耗能行业是煤炭需求大户，也是引导供需格局变动的重要因素。

　　煤炭行业自身固定资产投资、产能释放、产能利用率(开工率)及大小矿厂行为：由行业自身投资传导至产能释放、由情绪引导的产能利用率等是决定煤炭供需格局的另一个关键因素。

　　进口格局与进口政策变动：进口煤的价格优势使其成为煤炭供给的另一重要来源，对进口煤的政策变动也是引导供需格局变动的重要因素。

　　环保政策。环保政策的强化或弱化会影响煤炭行业的整体供给。

　　对下游的议价权：煤炭的资源属性决定了其在经济景气度上行时议价能力会上升，但煤炭行业整体集中度低和高度竞争的格局导致其议价能力弱。

　　竞争结构与集中度：垄断/寡头的行业竞争格局有助于行业整体议价能力的提高，煤炭行业未来集中度的发展是值得关注的一点。

　　煤化工产业：在油价80美元/桶时才有经济性，油价低于80美元/桶时则无效益可言。

　　3、煤炭行业存量债券分析

　　截止至2015年1月末，债券市场共有煤炭行业发行人98家，共计债券存量7754.3亿元。其中，中央国有背景9家，地方央企69家，民营企业13家，中外合资企业1家，上市公司18家(发债61支，占比13.3%)。

　　当前存续煤炭债中，中票合计145 只，金额3238.5 亿元，占煤炭债存量42%；定向工具141只，金额1910 亿元，占比24.8%；短融75只，余额1500亿元，占比19.5%；企业债66只，余额819.8亿元，占比10.6%；公司债26只，金额385亿元；资产支持证券5只，金额15亿元。

　　从主体评级的分布来看，煤炭企业债发行人评级多在AA及以上，其中，AAA主体23家，AA+25家，AA26家，AA-13家，A+1家。从金额上看，AA及以上评级主体债券余额为7635亿元，占比达到了98.5%。

　　从分布情况来看，煤炭企业债发行人主要分布在华北及中西部地区，其中，山西省(17)、山东省(15)、内蒙古自治区(11)、河南省(10)以及北京(8)为分布最多的省市。东南沿海及西南地区分布较少。业务品种多以动力煤和焦煤为主，近半数开始向多元化链条转化。

　　2015年煤炭债到期或回售金额为2579.5亿元，其中短融和超级短融合计1450亿元。除去短融，煤炭债在2015-2019年分别到期或回售金额为1129、1272、1584、650和963亿元，2020年及以后年份到期或回售额度较小。

　　4、煤炭债发行人整体财务状况回顾

　　受产能过剩影响，曾经火热的煤炭行业在近几年经营惨淡，煤炭企业债发行人盈利恶化有所加重，2013年亏损26家，盈利62家，其中，盈转亏16家；2014三季度亏损35家，盈利39家，盈转亏16家。

　　随着信用资质的下降，煤炭行业发生负面评级调整的发行人家数也呈现上升趋势：自2012年开始，陆续有煤炭企业债券发行人被负面评级调整，数目从2012年的1家增加到2013年和2014年的11和14家，评级调整时间集中在每年的6月底至7月底。

　　我们回顾一下煤炭行业债券发行人整体的盈利变化、营运效率、偿债能力及现金流现状。

　　我们选用ROA及EBIT作为衡量盈利能力的指标。自2011年起，发行人盈利能力下滑明显，虽然营业收入有所增加，但是净利润大幅下降，2014年三季报显示的ROA仅为2011年同期的20%-25%，EBIT亦仍在下滑通道。

　　我们选用存货周转率和应收账款周转率作为营运指标。2011-2014年，发行人净营业周期、应收账款周转天数和存货周转天数逐年上升，应收账款周转率、存货周转率持续下降，反映对资金和存货的使用效率。

　　我们采用资产负债率、产权比率、EBITDA/债务及现金流量利息保障倍数等来衡量企业的偿债能力。2010年以来，发行人资产负债率逐年上升，2014年三季报平均水平为67%，且有10家发行人资产负债率超过80%；产权比率亦从2010年的2上下上行至接近4的水平；发行人平均EBITDA/债务指标为2010年来的最低值，仅有11%；现金流利息保障倍数目前只有1倍。

　　现金流方面，煤炭债发行人经营活动产生的现金流量净额逐年下降，目前跌至零值附近；且经营活动产生的现金流量净额/营业收入比仍在回落，平均水平只有2.5%，中位数为0.2%，显示行业收入质量及获取现金的能力仍在探底；然而，随着产能建设的放缓，投资活动的现金支出逐年减少，煤炭行业发行人的自由现金流缺口较2013年出现了收窄。

　　整体上，自2011年起，煤炭行业在产能的逐渐释放中，虽然营业收入有所增加，但是盈利能力下降，负债规模增加，营运效率降低，偿债指标恶化。2014年2-3季度，随着产能建设投资的放缓，煤炭债发行人的自由现金流缺口出现收窄迹象；但碍于整体行业负债水平有增无减，偿债压力仍然较大。

　　5、此次现金流复苏的不同

　　如上面所说，尽管自由现金流缺口较2013年出现收窄迹象，但目前煤炭债券发行人整体信用资质尚未出现显著改观。

　　我们这里提醒各位投资者关注此次煤炭行业现金流改善与以往的不同之处。

　　正如我们前面所提到的，煤炭行业呈现出三年一轮回的周期特征，盈利波动与价格正相关。在2003、2006、2009年煤炭行业的复苏中，我们观察到价格企稳、收入增长与现金流好转、偿债能力提升往往是一致的或者领先的，反之，亦是如此。有别于2003、2006与2009年，我们发现：

　　①2012年煤炭行业并未出现三年一轮回的周期性复苏，我们认为，这是由产能过剩所导致的，请大家回头看表1，煤炭行业的产能过剩正是2012年开始的；

　　②2013年下半年煤炭行业曾经有所企稳，但终究抵不过产能过剩的影响，价格、营收昙花一现后再度回落；

　　③尽管煤炭行业营收在2013年下半年之后的好转没有持续，但现金流状况却逐渐企稳，我们猜测，是由于行业近年来投资支出逐步放缓所引致的；

　　④假设2015年之后煤炭行业整体产能投放和需求变化演变符合我们上面的预期，详见表1、2、4的分析，那么煤炭行业整个现金流缺口有望维持在当前水平，进一步恶化的概率降低；

　　⑤虽然煤炭行业现金流状况有望维持在当前的水平上不再恶化，但囿于整个行业将在未来3年迎来到期偿债高峰，同时，盈利复苏弹性不大，因此，对利息和债务的覆盖能力也基本上是维持在当前水平。

　　因此，综合来看，我们认为，煤炭行业整体现金流进一步恶化的概率在下降，但偿债能力暂时无法得到显著的提升，整个行业处于2009年以来这一轮信用周期的后半段。此外，由于评级调整相对于盈利调整的滞后性，2015年中报期间仍需警惕煤炭债发行人发生评级下调对整体估值造成的冲击。

　　6、煤炭债发行人比较与筛选

　　结合上面的结论，在整个行业基本面短期难以见到显著改观的情况下，建议投资者从自下而上的角度甄选个券。

　　我们结合ROA与EBIT、应收账款周转率及存货周转率、资产负债率及EBITDA/债务这三组指标反映煤炭债发行人的财务风险，并结合各发行人的资产规模、公司属性、产品结构等，对发债企业的信用资质进行评价。

　　规模效应

　　资产规模是企业经营能力的综合反映指标之一。煤炭行业属于资金密集型行业，规模效应显著，规模较大的煤炭企业一般具有先进的生产技术水平、规范的管理以及较为固定的销售渠道，容易得到政府政策和资金方面的支持。同时，煤炭行业属于纳税大户和经济支柱，因此，规模大的企业具备天然的信用资质。

　　对规模的分析主要关注：(1)资产规模：资产规模越大，企业对价格波动和下游需求波动风险的抵御能力越高，偿债能力越强。资产规模的大小还隐含着国家对企业的重视和政策支持程度；(2)主营业务收入，是企业销售数量和销售价格的综合反映，代表了企业在行业中的地位和竞争优势。

　　其中，资产规模前五的企业是神华集团、陕西煤化工、河南能源、山西焦煤、中煤能源（601898）等企业，全部为AAA级别企业；排名第18-20分别为伊泰集团、新矿集团和龙煤控股，主体评级分别为AA+。营业收入前五的企业是神华集团、山西焦煤、中国神华（601088）、潞安集团和晋煤集团，山煤国际（600546）(AA+)和峰峰集团(AA)营业收入也挤入前二十名。

　　比较2014年三季度资产规模后十位的企业发现，资产规模和收入规模均较差的是金瑞矿业（600714）、王晁煤电、山东鲁泰、潞新公司、清水川、窑街煤电等，潞新公司、金瑞矿业、满世集团收入同比下滑比较严重。

　　产品及产地多元化：

　　(1)产地多元化情况：主要从产地的分布区域和矿厂品质两个方面进行衡量。从下表来看，山西、内蒙古、陕西等地的煤炭生产能力较强，在这些省份拥有矿井的企业有较多的资源优势；此外，内蒙古、陕西等地的煤矿较新，矿种品质较优，代表企业有中煤能源、神华能源、河南煤化工、冀中能源（000937）。但从另一个角度来看，山西、山东、河南等地的煤炭企业运力较好，内蒙古、新疆等地的煤炭企业运力不足，销售半径长。

　　(2)产品多元化情况：主要从煤炭品种结构和产业链延伸两个角度来考察。煤炭主要品种分为焦煤、动力煤和无烟煤三种，其中，焦煤和无烟煤具备一定的资源属性和议价能力，而动力煤一般以长协定价，在经济景气上行阶段，焦煤和无烟煤比重大的企业盈利弹性大，而经济下行阶段，动力煤比重大的公司盈利稳定性更强。产业链向上下游产业延伸指的是发展如化工产品、煤电联营、煤炭贸易等模式，也包括向与煤炭行业关联度小的行业拓展，其中，开滦能源、庆华能源、陕西煤化工、平顶山煤业、阳泉煤业（600348）纷纷向下游衍生发展煤化工或者煤炭贸易等，金瑞矿业、冀中能源等则积极发展机械、建筑、有色金属等其他行业，从盈利情况来看，煤炭贸易等是进入壁垒低、盈利能力差的项目，通常会对煤炭主营业务造成拖累，而煤化工业务仅在油价高于80美元时较为景气。

　　下表为主要煤炭债发行人产品结构情况，粉底为结构相对单一的发行人。

　　外部筹资能力：

　　外部筹资作为企业资金的来源之一，既是资金的重要保障也是偿债能力的重要体现。2014年三季度的数据显示，筹资活动产生的现金流量净额前十名发债企业都是国有背景；从这一角度来看，国有背景发债企业具备一定程度的隐性增信能力，尤其是中央国有企业以及地方政府的下属平台。除此之外，上市发债企业可以通过股票增发的方式融资，借以增强发行人偿付能力。

　　盈利能力及现金流比较：

　　盈利能力及现金流较差的发债人包括龙煤集团、煤气化集团、吉煤集团、郑煤集团、窑街煤电等，较好的有神华集团、兰花科创（600123）、兖矿集团、兖州煤业（600188）、乌兰煤炭、中国神华、伊泰煤炭、冀中能源和神东天隆集团等。

　　发行人及个券筛选：

　　在当前经济下行趋势未止的情况下，公司盈利稳定及拥有国企背景(特别是各地域资源整合平台)或者上市资源的发行人属于第一梯队的选择，对应标的有兖州煤业(山东)、冀中能源(河北)、江煤集团(江西省能源集团公司)、平煤股份（601666）(河南)、阳煤集团(山西)、中煤能源(央企)；第二梯队为盈利有波动但主业较为单一(动力煤长协价更佳)的国有企业或上市公司发行人以及盈利稳定且主业单一(动力煤长协价更佳)的民营企业发行人，标的有永泰能源（600157）(山西民企上市公司)、开滦股份（600997）(河北国企上市公司)、兰花科创(山西国企上市公司)、昊华能源（601101）(北京国企上市公司)、神东天隆集团和伊泰能源(内蒙古民营企业)、峰峰集团(河北国企，冀中能源子公司)。对应以上标的，筛选出久期在4年以内、收益率大于5%且成交活跃的个券

【国信证券】

【全国唯一一家连续九年评级AA的证券公司】

【国有企业，上市公司，优质服务，品质保障】

【国信证券四川第一分公司证券营业部是2015年四川省成交量最大的证券营业部】

【不论资金多少均享受最低佣金万三（含规费），同时可开通创业板】

【可以上门开户，也可以指导您自助开户，方便快捷】

【四川第一分公司高级客户经理芮经理】

【电话：151-9692-6515  QQ：605-498-264】

公司地址：

成都市高新区锦城大道539号盈创动力大厦B1-1304

成都市二环路西二段19号仁和春天广场A座12楼