海通证券金融产品研究分析师    罗震

优先级产品真的没有风险吗？

    ——优先级产品风险分析

>>优先劣后分级产品概述。

      无论是结构化产品，还是安全垫产品，在产品设计中都存在三大要素：收益分配机制、分级比例、止损机制。三大要素中的收益分配机制与止损机制共同决定了该产品的保障类型。对于有止损机制的产品（保本或保收益）而言，优先级的风险分析取决于安全线、止损线、止损成本的配比关系。对于没有止损机制的产品（有限保本、有限保收益），就必须分析产品投资策略所蕴含的风险水平，以及安全垫或劣后资金的厚度，综合判断优先级的风险水平。

>>融资类产品的优先劣后分级。

      由于没有止损机制，且劣后级安全垫较薄，因此，融资类产品的优先劣后分级只能提供有限保障，保障功能较弱。不过对于融资类优先级客户来说，保障程度必须综合所有增信措施以及融资方的还款能力来全面分析。

>>股票型产品的优先劣后分级。

      对于有止损机制的产品，优先级风险分析的重点就是止损线与安全线之间的缓冲空间是否大于止损成本。对于没有止损机制的产品，考虑到股票市场的波动巨大，无论是劣后级还是安全垫，安全线都有被跌破的可能，因此都不能得到完全保障。

>>债券型产品的优先劣后分级。

      债券型优先劣后产品通常设计为结构化设计，较少使用安全垫结构，且具有约定收益低、劣后占比低（杠杆高）、止损线较高的特点。值得注意的是，券商集合理财中出现一些新的债券型分级产品设计，即在分级的机制之上又叠加上类资金池模式，从而使优先级具有短期理财型产品的特点。债券型结构化产品的优先级风险分析与股票型产品类似，唯一的差异在于债券市场（尤其是交易所债券市场）的流动性相对股票市场要差一些，因此，在考虑止损成本时，可能需要预留充分的缓冲空间。

>>定增型产品的优先劣后分级。

      定增型产品的优先劣后分级通常采用结构化设计。不过定增型结构化产品与普通结构化产品存在重大差异，即其没有止损机制。不过，这类产品会通过二方面来加强对优先级的保障：补仓机制、降低劣后杠杆水平。劣后客户资金实力以及补仓意愿是否足够强是衡量优先级风险的重要因素。但满足这项条件的劣后客户并不多，因此总体来看，大部分定增型结构化产品中优先级的风险是存在的，且不容小视。

>>私募债产品的优先劣后分级.

      尽管私募债结构化产品通常会设置止损机制，但止损机制实际上是无法执行的，这导致私募债结构化产品应属于有限保收益类型。优先级的风险事实上与产品整体的风险是类似的，都主要取决于私募债资产的违约风险，而这可以从三方面来评估：私募债融资主体以及担保人的的资质、产品期限、组合风险分散程度。

>>方向性对冲策略产品的优先劣后分级。

      由于可能使用了较大杠杆，导致这类产品的日内净值波动会非常巨大，因此此类产品的止损机制除了设定适当的预警止损线以外，还应对产品使用的杠杆水平进行限制。

>>非方向性对冲策略产品的优先劣后分级.

      这类产品进行优先劣后分级的情况较多，且具有低约定收益、高分级比例、高止损线的特点，通常设计成保收益的模式。优先级的风险分析主要关注止损线、安全线与止损成本的配比关系。

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