汤臣倍健 (300146)

——时间过半、利润过半，预计下半年净利润增长 100%左右

事件：2013/07/01，汤臣倍健公布上半年业绩预告，预计 1-6 月归属母公司净利润为 2.23-2.41 亿元，对应 EPS 0.68-0.73 元，较去年同期增长 24-34%。

 投资评级与估值：公司净利润增速将呈现逐季走高的趋势。维持盈利预测，预计13-15 年 EPS 分别为 1.30 元、1.894 元、2.624 元，增速为 52.1%、45.7%、38.6%。膳食营养补充剂符合未来消费趋势（亚健康人群越来越多、人们对健康越来越重视），公司不断增强自身竞争力，是未来 2-3 年有望保持高增长的稀缺品种。下半年净利润增长 100%确定性高，建议战略性切换至明年看估值，12 个月目标价62.5 元，对应于 14PE33 倍，持股一年尚有 29%上涨空间。

 关键假设点：13-15 年，假设公司新增终端 10500 家、11000 家、11000 家，新增终端当年贡献正常收入的 40%、第二年贡献 90%、第三年贡献 100%。

 有别于大众的认识：1、全年净利润增速逐季走高的观点开始得到印证，预计二季度收入、净利润增速约分别为 50%、60%。2012 年，由于进店速度和品牌推广费用摊销不均，导致净利润增速呈现逐季走低的现象，尤其下半年，三季度、四季度单季净利润增速仅分别为 6.74%、-0.82，虽然我们看好公司的高成长，但是不断走低的净利润增速有时也让投资者担忧。2013 年，在进店速度、费用均衡的计划下，我们预计净利润增速将逐季走高，二季度情况开始印证上述观点，单季收入完成不错，预计金额略高于一季度，同比增长 50%左右。2、上半年净利润已完成全年盈利预测的一半，下半年利润增速达到 100%是大概率事件。下半年净利润增速达到 100%，乍看很难，实际算一下就能感觉到不难，按照我们预测的 13 年净利润 4.26 亿元计算，上半年已完成预测值的 55%左右，下半年高增长具有一定确定性。3、消费需求增加、外延扩张保障公司未来 2-3 年保持高增长，与此同时，公司也在努力探索精细化管理、增强品牌厚度的合适路径。在宏观经济增速下台阶的背景下，类似汤臣倍健能够享受发展机遇的公司具有稀缺性。终端调研反馈显示，亚健康、收入增加推动膳食营养补充剂的需求不断增长，预计非直销渠道销售额增长率在 15%左右。作为非直销领域第一品牌、拥有 50 多个批文的公司，汤臣倍健在药店终端的拓展更为顺利，预计未来 2-3 年每年可新拓展药店终端 10000 家左右。上述两个方面是短期高速增长的保障，长期需要依靠终端精细化管理、品牌厚度和研发能力的增强，公司正在努力探索。近期，公司

对精细化管理进行了调整，将试点城市收缩到十个，希望通过加大投入、领导定点负责做出样板市场。4、药监局“打四非”开展行业整顿，对公司是利好。药监局提出在 5 月初至 9 月底进行“打四非”行动，打击非法生产、非法经营、非法宣传、非法添加，目前已经在多个城市开展，对汤臣倍健这类规范企业是利好。

 股价表现的催化剂：精细化管理进展超预期。

 核心假设风险：经济持续下行的情况下，终端需求也受一点影响。