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【投资分析】

1月社会融资数据喜人，看空经济或犯致命错，股市“健康牛”可期。

　　2015年1月，M2同比14%，市场预期13.5%，前值13.3%；新增信贷2.5万亿，市场预期1.9万亿，前值0.6亿；社会融资3.4万亿，市场预期2.2万亿，前值1.8万亿。

　　新增信贷和社会融资均创中国单月历史最高记录。从历史上看，历年1月均为信贷和社会融资高点，但今年信贷和社会融资规模远超季节性因素：今年1月信贷2.5万亿，过去三年1月均值仅为1.3万亿；今年1月社会融资3.4万亿，过去三年均值仅为2.4万亿。

　　从社会融资结构上看，除票据外各项融资规模均明显增加，其中信贷是主要贡献项。与去年1月相比，信贷规模增加1万亿，非标规模增加2000亿，债券规模增加2700亿，股票融资规模增加1000亿。

　　从信贷结构上看，对企业和居民贷款均明显增加，其中对企业的中长期贷款是主要贡献项。与去年1月相比，对企业贷款增加9000亿，其中中长期贷款增加4500亿；对居民贷款增加1800亿，其中对居民中长期贷款增加1500亿。对居民中长期贷款增加一般对应于购房和购车需求，往往与房地产销量和汽车销量回升相关。

　　一般而言，对企业贷款增加有三种可能：第一种是银行主动放贷，主要因为早投放早受益，或者银行预期未来利率将下降；第二种是企业资金需求增加，通常由于对未来预期改善，希望扩大原材料购买或进行固定资产投资；第三种是政府投资增加，政府通过宽财政扩大投资，银行和企业会有大量配套资金导致贷款扩大。

　　我们认为三种因素都是存在的：第一，在银行的角度，早投放早受益的动机一直存在，银行对利率下降的预期也并未发生根本变化，但值得注意的是如果银行主动放贷，至少表明银行预期企业违约率下降，否则就会变成多放贷多亏损；第二，在企业的角度，由于大宗商品企稳回升、PPI负值收敛，企业存在未来扩大生产的动机；第三，在政府的角度，积极财政政策已经是确定性事件，通过多种渠道扩大基建等投资，配套资金需求量会显著扩大。

　　1月M2同比高达14%，为14年下半年以来最高值。M2增速主要与贷款投放导致的存款增加有关。M2增速与GDP和CPI之和的差已经超过6%，尽管有债务置换等新变化，但是也与准备金率下降、银行信贷扩张过快等因素有关。从M2增速已经过高角度出发，我们认为货币宽松的空间已经非常小。

　　1月“M1同比-M2同比”、“M1-M0同比”表征的资金活化水平继续提高，再创2011年以来最高值。目前市场有两种主要观点：一种观点认为宽财政下企业获得资金增多，但资金并未实际使用，而是以活期存款形式趴在账上；另一种是央行盛松成等的观点，认为M1指标显示企业运行活跃度有所提高。

　　从数据上看，此次资金活化水平提高已经持续了四五个月，但经济并未明显改善，这一时滞已经超过了历史上的一般水平，似乎资金趴在活期上是有可能的；但从逻辑上讲，企业获得资金后，存为收益几乎为零的活期存款而不是收益更高的定期存款，实在让人难以理解。

　　我们认为，实际的情况可能在上述两者之间：企业获得了大量资金，但既不敢盲目投资或扩大生产，又不敢存为定期怕错失投资机会，于是形成了资金淤积在活期存款的特殊情况。我们认为，随着政府批项目落地、大宗商品见底回升、PPI负值收敛，企业会逐步将资金转化为投资或生产，这将成为未来经济企稳回升的重要因素。

　　对于股票市场，我们认为基本面驱动的健康牛市可以期待，主要逻辑是宽财政将扭转经济下行周期，PPI回升改变企业悲观预期，企业有大量资金可以用来生产或投资，经济将企稳回升，企业盈利将得到明显改善。

　　对于债券市场，我们认为连续两个月的超高社会融资表明“资产荒”已经充分缓解，目前的M2不支持央行进一步放水，一旦经济数据出现好转迹象，则债市将面临大幅调整。

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