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投资摘要

　　1. 2015年国际油价：风雨飘摇、底部挣扎

　　·估计2015年布伦特均价54.4美元/桶，创十年新低，年内油价两次探底；

　　·上半年原油价格由供应主导，下半年供需共同作用，尤其是三季度A股暴跌引发市场对中国经济和原油需求的担忧，导致油价二次暴跌；

　　·从供需看，全球原油供应大幅增长，OPEC和OPEC各贡献一半的产量增量。原油需求增长尚在，预计全年需求增长创5年新高，7月以来市场对经济和需求过度担忧。由于供应增量远大于需求增量，全年供需差再创新高；

　　·从美元走势看，加息预期导致美元持续走强，抑制大宗商品价格；

　　·从地缘政治看，今年中东地区地缘风险相对平稳，除了二季度沙特空袭也门外，伊朗核谈成功、伊拉克和利比亚复产，地缘因素对油价支撑减弱；

　　·从金融属性看，投机持仓屡创新高，油价波幅加大；

　　·全球石油行业入冬，裁员、并购、破产大幕拉开，行业一片凄风苦雨。

　　2. 2016年国际油价：供需差缩窄，预计布伦特均价64美元/桶

　　·2016年全球原油市场总体供需宽松，但供需形势趋于好转，供需差缩窄；

　　·行业去产能效果开始显现，预计全年原油供应增长60万桶/日，增量创五年新低，美国原油产量7年来首降，伊朗贡献主要产量增量；

　　·原油需求增速放缓，但需求增量仍大于供应增量，供需关系改善，预计全年需求增长120万桶/日；

　　·美元仍处于加息周期，但美元指数上升空间有限。ISIS肆虐、伊拉克和叙利亚内战未休、大国博弈逐鹿中东，中东地缘风险可能加剧；

　　·预计2016年布伦特油价64美元/桶，比2015年上升10美元/桶，全年油价走势前低后高。随着行业资本支出下滑，2017年行业有望迎来供需拐点。

　　3. 投资建议——2016年油气行业三大投资主线

　　主线一之油价回升：

　　·海外并购企业——若油价反弹至60美元/桶，可关注海外并购的企业，洲际油气(600759,股吧)、准油股份(002207,股吧)；

　　·炼油公司——伴随油价回升，受益于库存涨价和调价机制，炼油企业盈利状况将明显好转，关注上海石化(600688,股吧)、中国石化(600028,股吧)；

　　·涤纶产业链——PTA行业集中度提升，受益于油价反弹，业绩弹性大，关注恒逸石化(000703,股吧)、桐昆股份(601233,股吧)、荣盛石化(002493,股吧)；

　　·油服公司——一旦油价实质性反弹，股价有望恢复性上涨，关注中海油服(601808,股吧)、石化油服(600871,股吧)、杰瑞股份(002353,股吧)。

　　主线二之天然气市场拐点：

　　随着天然气价格的下行，行业向上的景气拐点很可能出现，预计2016年国内天然气消费量增速恢复至7%-10%。关注：

　　·燃气公司，天壕环境(300332,股吧)、国新能源、胜利股份(000407,股吧)、金鸿能源(000669,股吧)、万鸿集团(600681,股吧)等；

　　·天然气设备公司，厚普股份(300471,股吧)、富瑞特装(300228,股吧)；

　　·进口LNG市场空间巨大，关注中天能源、广州发展(600098,股吧)。

　　主线三之油气改革：

　　2016年油气改革将继续推进，围绕专营制度改革、矿权管理制度改革、油气管网管理体制改革、政府管理方式改革和国有企业改革这五个方面。关注：石油济柴(000617,股吧)、大庆华科(000985,股吧)、江山股份(600389,股吧)、昆仑能源等。

　　内容目录

　　一、2015年国际油价：风雨飘摇、底部挣扎

　　1. 全年油价走势：均价创十年新低，年内油价两次探底

　　2. 为什么本轮油价U型反弹，不是V型？

　　3. 供应没有弹性，原油市场进入痛苦的去产能阶段

　　4. 全球供应大幅增长，OPEC和非OPEC各贡献一半增量

　　5. 誓不减产，开足马力，OPEC产量大幅增长

　　6. 非OPEC产量增速放缓，页岩油产量下半年开始下降

　　7. 需求增长尚在—全年增长有望创5年新高，7月以来市场对需求过度恐慌

　　8. 供需格局：全年供需差再创新高

　　9. 为什么季度供需格局与油价走势不符合？

　　10. 美元走强：大宗商品的噩梦

　　11. 地缘政治：2015年中东地区地缘风险相对平稳

　　12. 投机持仓屡创新高，金融属性放大油价波幅

　　13. 行业入冬：裁员、并购、破产，行业凄风苦雨

　　二、2016年国际油价：灰烬里重生

　　1. 供应：增量创五年新低——伊朗贡献主要增量，非OPEC产量将下降

　　2. 需求：增速放缓，中、美、印贡献主要需求增量

　　3. 供需格局：2016年原油供需关系趋于改善，但一季度供需差拉大

　　4. 美元：仍处于加息周期，但美元指数上升空间有限

　　5. 地缘政治：山雨欲来，中东地缘风险可能加剧

　　6. 预计2016年布伦特油价64美元/桶，全年走势前高后低

　　7. 为什么油价不能长期40美元？——石油生产成本给油价中长期支撑

　　8. 投资周期——2015年资本开支下降，产量滞后投资2-3年

　　9. 全球石油公司股价表现——剩者为王

　　三、 2016年油气行业投资策略——油价、天然气、改革三条主线

　　1. 关注油价回升

　　2. 关注天然气市场拐点

　　3. 关注油气改革

　　报告正文

　　一、2015国际油价：风雨飘摇、底部挣扎

　　2015年国际原油市场风雨飘摇，油价在底部反复挣扎，估计全年布伦特均价54.4美元/桶，创十年新低，年内油价两次探底。从影响因素看，上半年原油价格由供应主导，下半年供需共同作用，尤其是三季度A股暴跌引发市场对中国经济和原油需求的担忧，导致油价二次暴跌。从供需看，全球原油供应大幅增长，OPEC和OPEC各贡献一半的产量增量。需求增长尚在，预计全年需求增长创5年新高，7月以来市场过度担忧经济。由于供应增量远大于需求增量，全年供需差再创新高。从美元走势看，加息预期导致美元持续走强，使得以美元计价的大宗商品“惨遭血洗”。从地缘政治看，与前几年相比，今年中东地区地缘风险相对平稳，除了二季度沙特空袭也门外，伊朗核谈成功、伊拉克和利比亚复产，地缘因素对油价支撑减弱。从金融属性看，投机持仓屡创新高，油价波幅加大。随着低油价持续，全球石油行业入冬，裁员、并购、破产大幕拉开，行业一片凄风苦雨。

　　1、全年油价走势：均价创十年新低，年内油价两次探底

　　2015年1-10月，布伦特、WTI期货结算均价为55.85美元/桶、50.57美元/桶，同比各下跌47%、48%。估计2015年全年布伦特均价54.4美元/桶，均价创十年新低。全年油价整体走势为：一季度筑底，二季度上升，三季度回落，四季度平稳。这个过程中伴随着油价的两次探底。

　　·一季度油价挣扎探底（W型）。一季度布伦特、WTI期货结算均价分别为55.13美元/桶、48.64美元/桶，同比各下跌49%、51%。一季度油价整体走势形成了一个小型的双重底部（W底），分别在1月底及3月中触及上半年的两个底部。布伦特与WTI的小价差在2月中旬后开始扩大。

　　年初油价延续了上年的跌势，继续大幅下挫。直到1月底贝克休斯数据显示美国原油钻井当周减少94座（约7%），为1987年以来最大单周降幅，受此影响油价在1月底触底，终结了2014年6月份以来绵绵不休的阴跌。2月中旬受伊朗核谈判协议达成预期及美国原油库存刷新历史高点的影响，达到一季度顶部后由升转跌。3月份中旬受美联储暗示延缓加息导致美元走弱影响，油价在3月中旬二次探底后有所回升。

　　·二季度受也门冲突、美国原油钻机数下降等利好支撑，油价触底反弹，并持续上升。

　　二季度布伦特、WTI期货结算均价分别为63.50美元/桶、57.98美元/桶，同比各下跌42%、44%。整个二季度油价基本维持震荡上升走势，4月份加速上涨，5月份涨势变缓，6月份中旬基本见顶，布伦特与WTI的差价于6月初有所缩窄，布伦特油价于6月10日达到今年高点65.7美元/桶。

　　二季度油价上行有三大原因：第一、也门战事升级，沙特于2015年3月26日对也门开展大规模空袭行动；第二、美国减产预期，截止一季度末，美国活跃钻井台数较年初大幅下降46%，市场预计美国原油产量在下半年下降；第三、美元走软，受美联储推迟加息影响，位于高位的美元指数在二季度由98.2下降至95.5，对油价起到了一定的支撑作用。

　　·三季度多方利空来袭，油价再创新低。三季度布伦特、WTI期货结算均价分别为51.30美元/桶、46.65美元/桶，同比各下跌50%、52%。

　　三季度油价大幅回落，主要由于对经济的担忧以及伊朗核谈成功。7月初到8月中下旬，A股暴跌引发市场对中国经济和原油需求的担忧，美元加息预期和人民币贬值带来全球货币战争的隐忧。伊朗核谈达成全面协议，伊朗原油出口恢复将冲击本已过剩的全球原油市场，对油价形成打压。在诸多利空因素的影响下，油价结束了二季度的甜蜜期，转而大幅下跌，WTI价格最低跌至38美元/桶。8月底，受益于中国“降准降息”对经济及全球股市的刺激，国际油价与中国A股在8月26日同一天见底并于翌日大幅反弹至8月31日，三日反弹幅度达到25%。9月初受糟糕的中国经济数据打压，油价进入了震荡调整期。

　　·四季度多空胶着，油价低位震荡。截止10月31日，四季度布伦特、WTI期货结算均价分别为49.29美元/桶、46.29美元/桶，同比各下跌36%、37%。

　　与三季度相比，四季度利多因素逐步显现，包括美国钻井平台数连续下降、美国原油产量下降、石油市场供需状况趋于好转，但全球经济未有明显起色、美国加息在即和伊朗释放原油产量如高悬在顶的达摩克里斯之剑，持续给石油市场施压。总体看，四季度油价呈低位震荡格局，预计四季度布伦特均价48美元/桶。

　　从影响油价的因素看，上半年供应主导，下半年需求和供应共舞。上半年影响原油价格的核心因素是供应：OPEC产量、地缘政治（也门冲突、伊朗核谈）、页岩油产量和钻机数是市场关注的焦点。由于对全球经济相对乐观，原油需求在上半年对油价影响很小。可以说，过去一年油价调整已经充分考虑了供应持续过剩的问题，但三季度的二次探底反映的是对经济和需求的担忧。一是中国经济和股市的低迷引发对中国原油需求的担忧；二是美元加息预期导致资本外流，使亚洲经济雪上加霜。中国股市暴跌引发全球资本市场和大宗商品价格的暴跌，使全球经济恐慌情绪大幅上升。

　　2、为什么本轮油价U型反弹，不是V型？

　　以史为鉴，从历次油价暴跌看本轮油价走势。根据历史经验，由于本次油价暴跌是由供应过剩引发，且叠加了需求放缓，OPEC选择保份额而不是保价格，因此油价的回升不会一帆风顺，而是艰苦卓绝的过程，可能经历多次探底。

　　（1）1986年，最大跌幅73%，诱因：产量快速增长+高油价抑制需求

　　油价暴跌原因：这是历史上首次油价暴跌。70年代两次石油危机使国际油价飙升，高油价刺激石油勘探开发热情，随着北海油田的崛起和OPEC不断增产，整个70年代全球原油产量上升了31%。同时，受高油价影响，欧美和日本加速推进节能和替代能源发展，西方国家石油需求下降，石油市场萎靡。为了鼓励消费者，重新夺回石油市场份额，1985年OPEC宣布以争夺市场合理份额来取代过去的限产保价政策，从而导致1986年油价战的爆发和油价暴跌。WTI从1985年11月最高峰时的31美元直线下跌到10美元，仅仅几个月就暴跌了73%。

　　油价止跌回升原因：那时油价尚未完全市场化，产油国会议终止了油价的下滑。1986年5月，6个产油国的石油部长在沙特开会，出席会议的部长们全都表示支持17-19美元，并一致同意为配合新的油价需要新的生产配额制度，主要消费国代表也列席了这次会议。

　　后期油价走势：产油国会议半年后油价回升到18美元，但由于供给充裕，在此后相当长的时间里，油价都没能再回到前期高点，除了海湾战争时油价昙花一现的高企，20美元左右的油价一直保持到20世纪末。

　　（2）1998年，最大跌幅63%，诱因：亚洲金融危机

　　油价暴跌原因：1998年亚洲金融危机爆发，并拖累全球经济增长，当年经济增长仅为 2.8%，亚洲石油消费自1982年以来首次出现滑坡，全球石油需求增速由3%下降至0.7%。受此影响，国际油价大幅下滑，最低跌到10美元的低位。

　　油价止跌回升原因：（1）OPEC减产和经济的恢复帮助油价回升。OPEC在1998年4月和7月两次减产，幅度分别为125万桶和133.5万桶。同时，全球经济在触底后开始回升。（2）在IMF的帮助下，1999年亚洲金融危机逐渐缓解，亚洲经济也开始企稳。后期油价走势：1999年3月油价开始出现回升，到1999年底油价回到下跌前的高度。（3）2001年，最大跌幅50%，诱因：全球经济衰退

　　油价暴跌原因：2001年互联网泡沫破灭，全球经济明显减速，美、欧、日三大经济体自93年以来首次同时下降；9.11事件又使美国经济遭受重创，导致航空、运输和旅游业不景气。经济下行导致2000-2001年石油需求连续两年零增长。同时，受非OPEC国家增产拉动，2000年石油产量上涨4%，市场供应过剩，油价一度跌到16美元，跌幅达到50%。

　　油价止跌回升原因：（1）OPEC两次减产保价：2001年9月1日OPEC宣布减产350万桶，2002年1月OPEC再次削减产量150万桶，包括俄罗斯在内的一些非OPEC国家也承诺减产46万桶。（2）全球经济企稳回升，石油需求增速也从0%回升到1.5%。

　　后期油价走势：油价在2002年2月见底，5月油价回到暴跌之前的水平。

　　（4）2008年，最大跌幅80%，诱因：全球金融危机

　　油价暴跌原因：金融危机爆发后，世界石油需求出现了1980年以来的首次负增长，2008年同比下降0.3%，2009年石油需求进一步下降1.66%，为二次石油危机以来最严重的负增长。同时，美元指数反弹打压油价，2008年7月美元指数由70快速回升至83。油价从7月11日的历史高位（147.27美元）直线暴跌，最低点跌至33.8美元，降幅达80%。

　　油价止跌回升原因：（1）OPEC三次减产保价：2008年9月减产52万桶/日；2008年10月减产150万桶/日；2008年12月减产220万桶/日。（2）各国政府积极救市，实施量化宽松政策，经济逐步企稳。

　　后期油价走势：油价触底后稳步回升，2009年5月油价回到60美元，2010年初油价回到80美元。

　　（5）2014年，最大跌幅64%，页岩油产量激增+需求增长放缓

　　油价暴跌原因：（1）市场供需宽松是本轮油价下跌的根本原因。页岩油产量激增，加之中国需求增速放缓，导致全球石油市场供需宽松。2014年页岩油产量增长114万桶/日，是全球石油需求增量的1.5倍。（2）美元走强、利比亚复产、阴谋论等因素是油价下跌的导火索。（3）OPEC拒绝减产摧毁多头信心，WTI直线下滑至47美元，今年上半年一度反弹到61美元，下半年再次暴跌至38美元，为金融危机以来油价新低。

　　总结历次油价暴跌的历史，可以总结出如下规律：

　　（1）油价暴跌都是由供需失衡引起的，具体可分为两种类型，一种是经济和需求快速下滑引发的油价暴跌，另一种是供应过剩导致的油价暴跌。

　　（2）对于经济危机引发的油价暴跌，随着经济和需求的回升，油价回升过程较为顺利，体现在油价反弹速度快、反弹幅度高、一般不经历多次探底。如1998年、2001年，油价在一年后就反弹到暴跌前的高度；金融危机后油价2009年初触底，在2010年初反弹到80美元。

　　（3）对于石油供应过剩引发的油价暴跌，由于石油是长周期投资的行业，供应在短期内缺乏弹性，如果OPEC不主动减产，靠低油价引发的产能“被动出清”需要一段时间效果才能显现，因此油价回升的过程相对缓慢，并可能有所反复，可能经历多次探底。

　　（4）从OPEC行为看，如果是需求下滑导致供需失衡，如金融危机时期，OPEC往往通过大量减产支撑油价，等待供需的再平衡。如果是供应侧出现问题，即新增产能冲击了市场，导致供需过剩，OPEC往往不会减产保价。原因很简单，如果此时OPEC减产，很可能是将市场份额拱手让给新增产能，又不一定能稳住油价。

　　3、供应没有弹性，原油市场进入痛苦的去产能阶段

　　全球供需失衡是油价暴跌的根源。去年7月以来，国际油价一路下滑，最大跌幅超过60%。供需宽松无疑是本轮油价下跌的“罪魁祸首”。供需差究竟多大？根据IEA预测（文中供需数据主要参照IEA数据，下同），2015年全球供需差约为165万桶/日，比2014年增加50万桶/日，占全球原油供应不足1.5%。

　　为什么很小的供需差导致油价大幅下跌？原因是与其他商品不同，石油供需极度缺乏弹性。低油价下，石油公司不仅不减产，还会开足马力，供需持续恶化：

　　·石油勘探开发周期长，常规油气从上游投资下降到产量下降需要3年。对油田来说，关井限产，不仅损失销售收入，更要损失大量的关井费用。在低油价下，油田收入大幅下降，只要油价高于可变成本，继续生产就是有利选择。

　　·OPEC是供应的弹性。历史上，OPEC曾多次减产拯救油价。2006年OPEC连续两次共减产170万桶/日，2007年初油价开始慢慢反弹。2008年OPEC连续三次共减产422万桶/日，稳住了暴跌的油价。一旦OPEC拒绝减产，石油供应将丧失弹性。

　　原油市场进入痛苦的去产能阶段。由于OPEC拒绝减产，采取了“降价保市”的策略，导致世界石油供应失去弹性，被迫进入暴力出清模式：即通过油价大幅下滑，挤出高成本产能，重新扭转供需格局。这也就意味着，除非足够的产能被挤出，石油供需面有实质好转，否则国际油价没有大幅反弹的可能。

　　4、全球供应大幅增长，OPEC和非OPEC各贡献一半增量

　　2015年全球原油日产量大幅增长。预计2015年全球原油产量9617万桶/日，增长232万桶/日，增量与去年持平，产量总体保持了快速增长。

　　但增量结构却有很大变化。过去两年随着页岩油革命、深海和油砂产量上升，世界原油供应增量全部来自非OPEC国家。OPEC国家受到地缘政治影响（伊拉克、利比亚战乱、伊朗禁运），产量连续两年分别下降86和8万桶/日。

　　今年，受到低油价影响，非OPEC国家产量增速明显放缓（从去年240万桶/日下降至124万桶/日）。OPEC产量经历两年下降后，今年大幅增长125万桶/日，主要由于沙特采取“降价保量”的策略、伊拉克和利比亚产量恢复，分季度看，全球产量呈现前三季度逐渐增加，但环比增幅回落的态势。2015年一季度相对2014年增长了135万桶/日，2015年二、三、四季度分别环比增长了129万桶/日、44万桶/日、-19万桶/日。

　　5、誓不减产，开足马力，OPEC产量大幅增长

　　在连续两年下降后，2015年OPEC产量大幅增长125万桶/日，主要由于：一是拒绝减产，采取保障市场份额的策略，沙特持续增产，产量上升至多年来高位；二是伊拉克、利比亚受地缘政治因素影响的产量逐步恢复，尤其是伊拉克，北部港口出口大幅增加。分季度看， 2015年一季度 OPEC相对2014年增长了30万桶/日，2015年二、三、四季度分别环比增长111万桶/日、23万桶/日、2万桶/日。分国家看，2015年沙特和伊拉克是主要的产量增长国，分别增加了61万桶/日和66万桶/日。

　　（1）沙特：增产保份额，产量增长已接近极限

　　（2）伊拉克：2015年OPEC产量最大贡献者

　　（3）伊朗：核谈牵动油价，预计明年初释放产能

　　（4）各怀鬼胎，OPEC会议减产政策难推出

　　6、非OPEC产量增速放缓，页岩油产量下半年开始下降

　　在美国页岩油突飞猛进的带领下，近年来非OPEC国家主导了原油产量的增长，2014年产量增加了240万桶/日，贡献了当年所有原油供应增量。2015年低油价下，非OPEC原油产量增势有所放缓，预计2015年非OPEC产量增量124万桶/日，只有2014年增量的50%。分季度看，2015年一季度相对2014年增长了104万桶/日，二、三季度分别环比增长19万桶/日、22万桶/日，下半年增量明显回落。分国家看，尽管美国原油产量增长放缓，但仍然贡献了非OPEC增量的绝大部分。

　　（1）美国：产能出清效果初显，下半年页岩油产量下降

　　（2）俄罗斯：满负荷生产，努力开拓亚太市场

　　（3）加拿大：最高成本的油砂并未减产

　　7、需求增长尚在——全年增长有望创5年新高，7月以来市场对需求过度恐慌

　　全球原油需求增长创5年新高。预计2015年全球原油需求为9452万桶/日，增长177万桶/日，创5年来新高。按季度需求来看，三季度同比增量最高，四季度同比增量有所回落，四个季度原油需求分别同比增加176万桶/日、194万桶/日、193万桶/日、145万桶/日。按地域来看，位居大洲前三的亚、美、欧分别贡献了97万桶/日、35万桶/日、25万桶/日的增量，位居国家前三的中国、美国、印度，分别贡献了52万桶/日、42万桶/日、18万桶/日的增量。

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