9月7日，青岛地铁集团有限公司(下称“青岛地铁”)披露主体评级公告：联合资信维持公司主体长期信用等级AAA，评级展望稳定。与2025年6月的上一次跟踪评级相比，结论未改。公告口径也很平静——“不会对公司日常管理、生产经营及偿债能力产生重大不利影响”。

　　但把评级报告翻到模型打分表那一页，一个细节是：公司的指示评级为aa，个体信用等级aa，是“外部支持调整因素：政府支持+2”，支撑“+2”与财政拨付、营运补贴关联——2024年，公司获得青岛市财政局拨付的地铁及其他项目资金、国有资本经营预算资金，增加“资本公积”32.82亿元；同年计提运营补贴88.86亿元计入“其他收益”。与之对应，评级下调的敏感性因素被明确写成两条：职能定位下降、政府支持程度减弱。

　　由此可以看出，青岛地铁“AAA”的信用，其实面临着“外部支持”能否持续兑现的“考量”。

　　96.63亿与10.70亿：“账面”补贴和实际到账

　　补贴的两个数字醒目。

　　据青岛地铁在债券申报反馈回复中的披露，2023年青岛地铁确认地铁运营补贴81.59亿元，但实际到账32.20亿元；2024年确认88.86亿元，实际到账15.56亿元；2025年确认96.63亿元，实际到账10.70亿元。2026年一季度，公司确认地铁运营补贴19.72亿元，但截至期末实际到账金额为0。

　　确认额年年抬升，到账额不断缩水。二者之间的裂口，沉淀成了资产端的一座“小山”——截至2025年末，公司其他应收款519.44亿元，其中406.12亿元是交通运输业务运营补贴。

　　这是一个必须拆开看的结构：补贴“确认”是会计事实，“到账”才是财政事实。利润表靠确认额撑住了——2025年营业收入51.83亿元，毛利润仍亏损44.13亿元，其中交通运输业务毛利润亏损55.09亿元，接近百亿其他收益才把账面利润拉正；但现金流表拿不到钱，缺口只能靠筹资去填。

　　2020.99亿有息债务背后

　　债务端的数字同样不轻松。截至2024年末，青岛地铁全部债务2020.99亿元，全部债务资本化比率64.93%，现金短期债务比0.32倍。到2025年6月，公司全部有息债务2141.44亿元。2023年—2025年，公司经营活动现金流净额连续为负。

　　而前方还有更大的资金需求：截至2024年末，公司主要在建地铁项目共8个，计划总投资1669.53亿元，已完成投资590.85亿元，尚需投资1078.68亿元，公司未来仍面临较大的资金支出压力。

　　而硬币的另一面是，青岛地铁流动性不紧张。截至2025年末，公司获主要银行授信总额3225.98亿元，已使用约2020亿元，尚有千亿级未用额度；2025年10月发行的“25青铁Y2”票面利率低至2.53%，认购倍数2.36倍；2026年以来，中票、公司债、科技创新可续期债轮番上阵，募集资金多用于偿还到期债务。

　　全国地铁都在重算这道题

　　把镜头拉远，青岛并非孤例。中国城市轨道交通协会数据显示，全国轨交平均每人次公里运营总收入0.92元，运营成本1.63元，全行业平均运营收支比仅57.58%；而其中单纯票款收入每人次公里仅0.25元，票款直接覆盖运营成本的比例只有15.3%。31家地铁公司中，扣除政府补贴后账面盈利者寥寥。

　　调价从个案变成趋势。上海地铁沿用21年的票价标准即将首次调整，9月7日，上海地铁召开票价机制听证会。

　　此前，昆明、重庆已提价。其中昆明自去年4月15日起调整，此前每增加1元可乘坐5、7、9、11、13公里，调整后变为4、5、6、7、8、9公里，43公里以后每10公里为一档，每跳一档票价增加1元；重庆自去年7月30日起调整，取消此前“最高票价7元封顶”的优惠，目前线网最长单程88公里对应票价11元。广州将“票价机制优化”列入2026年重大行政决策事项，并计划在2026年12月完成。

　　另一边，曾被视作“全国最赚钱地铁”的深圳地铁，因联营企业万科巨额亏损，2025年净利润-371.97亿元，其赖以兜底的站城一体化开发收入占比从近六成跌至2026年上半年的8.01%——靠物业反哺的老路，在地产下行周期里同样靠不住了。

　　从“修地铁”到“经营地铁”

　　回到青岛，正外部性依然清晰。352公里线网、8条运营线路、172座车站，2025年服务5.34亿人次，公共交通分担率单日最高达61%。三期规划的7条线路土建整体进度已超75%，2026年2号线二期、8号线南段将通车，运营里程增至374公里，“轨道上的青岛”初步成型，四期已在研究谋划。

　　问题在于：线网越密，刚性成本越高；而能反哺的渠道，还比较窄。

　　 青岛地铁的房地产开发业务在2025年实现收入25.42亿元 ，依然是公司的重要收入来源。 这一数字由旗下青岛青铁置业发展有限公司贡献，近3年房地产开发收入分别为20.47亿元、25.76亿元和25.42亿元，整体规模维持在较高水平。因此，青岛地铁目前公司收入结构中，房地产开发仍是重要一极，但在行业持续低迷背景下，去化和结转都存在不确定性。

　　“十五五”期间，青岛地铁要跨过的是一道“经营”难题。而破题的路径必须摆上桌面。

　　比如，把补贴从“承诺”变成“制度”。参照上海正在推行的成本预算绩效管理改革——核定刚性成本、划分政府/企业/乘客三方责任边界、财政补贴与降本绩效和服务质量挂钩，同时为没到账的补贴挂账设定明确的消化时间表。

　　联合资信评级报告显示，“青岛地铁运营线路路网效应尚不显著，加之新线路增加，运营成本较高。2022—2024年，公司地铁运营成本持续增长，主要系运营线路增加以及客流量增长所致。”因此，票价动态调整机制或还是一条路径，但调整不等于简单涨价，而是让结构更合理，比如，长距离与短距离差异化、高频通勤者计次优惠、对老年人学生等特殊群体继续兜底。

　　比如，打通TOD收益归集闭环。青岛多年前就提出“土地储备与地铁建设联动”，关键在于把沿线土地增值真正装进地铁的口袋，而不是流散在公开出让环节。

　　此外，用REITs、绿色债、专项债盘活存量。国家层面确实明确支持“研究利用可计入权益的可续期债券、项目收益债券等创新形式推进城市轨道交通项目市场化融资，开展运营期项目资产证券化可行性研究”，2025年青岛市争取新增专项债677亿元支持307个重点项目，轨道交通作为典型现金流稳定资产，具备率先试水权益型融资的条件。

　　 AAA是城市信用的影子，联合资信在青岛地铁评级报告中提及，“由于地铁运营成本高且公益性强，公司地铁运营持续亏损，综合毛利率持续为负，公司利润实现对财政补贴依赖大。公司在建地铁项目较多，未来将面临较大的资金支出压力。公司房地产开发业务在建项目较多，尚需投资金额较大，同时在房地产行业持续低迷背景下，需关注公司项目去化情况。利息业务、租赁业务以及工程业务对公司收入形成补充，公司委托贷款业务前五大客户集中度较高，需关注资金回收情况。公司资产流动性较弱；全部债务持续较快增长，整体债务负担较重；经营活动和投资活动现金持续净流出，公司经营发展对筹资活动依赖大；公司存在一定短期偿债压力，长期偿债指标表现尚可，或有负债风险可控，间接融资渠道畅通。”如上所述，青岛地铁需要正视当前财务报表上所体现的客观问题。

　　(大众新闻.经济导报记者初磊)