自2009年3月美股触底以来，标普500指数总市值占美国GDP比重已从当时的41%增长至现在的212%，创1929年以来最高水平。结合当前10年期美国国债收益率调整后，股票相对于长期债券的溢价也正处于历史最高水平。

　　美股估值处于历史高位

　　从多个估值指标来看，美国股市几乎均处于高位，包括市盈率、市净率及市销率。人工智能革命似乎正推动市场估值升至历史罕见水平，上一次出现类似情形还要追溯到20世纪90年代互联网革命，以及20世纪20年代美国经济电气化和流水线制造业快速发展的时期。

　　我们此前指出，股票价格已与实际现金股息及未来派息的净现值大幅背离。所有这些都引出了一个问题：本轮牛市还能持续多久？在市场见顶及熊市来临之前，投资者应关注哪些信号？

　　牛市见顶了吗？

　　在研究更多关于市场见顶的量化指标之前，我们先简要回顾一下历史上股票牛市以及各种大宗商品(黄金、白银、郁金香等)牛市的见顶时间，包括1929年、2000年及2008年的典型案例。有趣的是，不同市场在各自所处的十年周期中往往在特定年份见顶。

　　耐人寻味的是，几乎没有市场在十年周期中期见顶的先例。市场见顶往往集中在十年周期的末期，偶尔出现在初期。是否因为投资者倾向于将十年周期中期出现的任何趋势无限外推，直到周期接近尾声或新周期开始时，才开始审视估值的合理性？

　　以下是三个值得关注的指标，可帮助判断美股是否已接近顶峰，还是远未见顶：1.企业利润：通常在股市见顶之前开始下滑。2.信用利差：在20世纪90年代末以及全球金融危机之前，信用利差在股市见顶之前开始走阔。3.标普500指数期权的隐含波动率：在20世纪90年代末以及2007年，VIX指数在股市见顶之前进入了一个高点更高、低点也更高的阶段。

　　企业利润

　　1997年初，企业利润占GDP比重见顶，随后于1998年、1999年和2000年初持续下降。美股在上涨过程中确实变得更容易出现剧烈回调，但市场基本无视这些警示信号。标普500指数最终于2000年见顶，到2002年底市值蒸发近50%。

　　同样，企业盈利占GDP比重于2006年中见顶，在2007年10月股市见顶之前持续下滑超过一年。而本轮周期中，企业盈利持续增长，表明我们可能尚未接近顶峰。事实上，由于最近数月企业盈利预期迅速上升，在股市持续上涨的背景下，标普500指数的远期市盈率反而有所下降。

　　这里的区别在于，席勒周期调整市盈率回顾的是过去10年的数据，而彭博远期市盈率则基于分析师对未来盈利的预期。

　　信用利差与股指期权的隐含波动率

　　在2000年和2007年股市见顶之前，高收益公司债与美国国债之间的利差均有所走阔。以20世纪90年代为例，牛市经历了两个阶段。从1991年到1997年底，利差总体收窄，最终彭博美国公司高收益债券的期权调整后利差仅高于美国国债2.35%。牛市的第二阶段从1997年底到2000年见顶，期间尽管信用利差逐步走阔，但股市仍继续上行。

　　股指期权的隐含波动率也呈现类似特征。隐含波动率自1990年起总体下行，于1996年触底。从1996年末开始，隐含波动率开始回升。标普500指数延续牛市行情，但回调幅度变得越来越显著。

　　类似情形在2003年至2007年的牛市期间也曾出现，但节奏更为紧凑。从2003年到2007年1月，信用利差总体收窄，隐含波动率总体下降。但从2007年2月开始，到10月标普500指数见顶为止，信用利差逐渐走阔，隐含波动率转而上升。

　　高收益债券利差与股指期权之间的联动关系并不令人意外。根据或有求偿权分析(一种将资产、负债等视为金融期权进行估值的框架)，股票相当于公司资产价值的看涨期权多头头寸，公司债券则类似于无风险美国国债与看跌期权空头头寸的组合。当资产波动率上升时，整个资本结构中的期权价值都会被推高。在牛市后期，这种现象可能引发暂时的错位：一方面，股票价格在看涨期权效应的推动下持续上涨；另一方面，信用利差却因卖出看跌期权效应而开始扩大，同时隐含波动率上升。然而，不断累积的波动率最终会动摇更广泛层面的投资者信心，从而形成熊市。

　　那么，当前情况如何呢？就信用利差而言，目前其处于历史低位附近，尚未显现任何走阔的迹象。这表明尽管多项估值指标看似偏高，但距离股市见顶可能仍有相当距离。

　　相比之下，标普500指数期权的隐含波动率已于2024年达到低点，并开始小幅回升，呈现出高点更高、低点也更高的格局。VIX指数的小幅回升表明波动率正在累积，但这一上升趋势仍需得到信用利差走阔、前瞻性指引恶化以及企业盈利明显下降的确认，周期顶峰才可能真正显现。如果历史规律依然成立，那么当前韧性意味着，市场或将在本轮十年周期中期持续外推增长预期，将结构性问题推迟到周期尾声再行审视。不过，即便市场真的继续上涨，这一上涨过程也可能会变得愈发曲折，且容易出现剧烈回调。

　　尽管市销率、席勒周期调整市盈率等自上而下的估值指标已处于高位，令人联想到1929年或2000年的历史情形，但当前市场内在结构所呈现的格局更为复杂。与以往的周期顶峰不同，企业盈利预期仍在快速扩张，其速度足以压制远期市盈率。同时，尽管私人信贷市场存在压力、信用卡债务与汽车贷款违约率不断上升，但高收益债券的信用利差却几乎没有显现出企业承压恶化的迹象。

　　(本文已刊发于6月27日出版的《证券市场周刊》。本文系芝商所董事总经理兼首席经济学家原创供稿。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。)