落实分红制度的关键在于从“是否分红”转向“如何高质量分红”。

　　自2023年《上市公司监管指引第3号》修订至今，A股上市公司的分红热情持续升温，分红生态也发生了显著变化。

　　数据显示，2025年A股上市公司现金分红合计超过2.42万亿元。从“铁公鸡”扎堆到“真金白银”一堆，常态化分红机制渐成气候。

　　不过，盛象之下，仍有隐忧。证券时报记者统计发现，2025年宣告分红的A股上市公司中，有的公司分红后现金无法覆盖短期有息债务，有的公司实际上则是盈利下滑甚至亏损状态下分红。

　　多位受访专家指出，下一步，落实分红制度的关键在于从“是否分红”转向“如何高质量分红”，通过量化门槛、信息披露和治理制衡，让上市公司的分红真正建立在可持续盈利和可行的现金流之上。这既是保护投资者利益所在，也是资本市场走向成熟的必然。

　　高分红热潮背后有隐忧

　　近年来，监管层持续倡导提升股东回报水平，A股上市公司分红总额连年攀升，常态化高分红机制渐入佳境。值得注意的是，少数公司不按常规出牌，推出了引人注目也引发市场警觉的异常分红举措。

　　证券时报记者据数据统计发现，一些上市公司分红比例连续多年畸高，但公司盈利能力下滑甚至亏损，存在连续大额动用以前年度留存利润的嫌疑，具有“透支式分红”的特点。

　　数据显示，截至5月28日，有502家上市公司2025年度现金分红比例超过80%，其中逾100%的有223家。在这502家上市公司样本中，有87家公司2025年归母净利润同比“腰斩”以上。拉长时间来看，有126家上市公司连续3年现金分红比例超过80%，其中14家公司的归母净利润连续3年下滑，显示其分红动作与盈利能力有了较大的背离。

　　另一可参考的维度是现金流，共有258家上市公司“分红总额与经营活动产生的现金流量净额之比”大于1，意味着这些公司分红超出当年经营赚到的现金。

　　如何从财务上界定异常分红？北京大学汇丰商学院金融学助理教授王小愚提出三个原则：一是可持续性，即分红是否来自可持续的经营现金流；二是可承受性，即企业满足正常投资与偿债后是否仍有余力；三是可解释性，即分红决策能否用非关联利益驱动的逻辑来解释。在“透支式分红”的量化指标上，她表示，若上市公司分红支付率长期大于80%，则需重点关注，达到或超过100%基本可定性为透支。

　　比“透支式分红”更隐蔽的，是“庞氏分红”。全国政协委员、中泰证券总经理冯艺东指出，这会侵害债权人利益，长期削弱公司的持续经营能力。他以“货币资金与短期债务之比”为观察指标举例，该指标若小于1，说明公司分红后的现金无法覆盖下一年到期有息负债，可认定具有“庞氏分红”属性。

　　根据证券时报记者统计，多达1271家已宣告分红的A股上市公司，2025年“货币资金与短期债务之比”小于1，显示公司分红后会出现资金链更紧的风险，这一数量占已宣告分红公司总数的比例达34%。其中，有195家公司经营活动产生的现金流量净额为负，意味着较大可能存在“借债分红”。

　　上海功承瀛泰（北京）律师事务所高级合伙人傅立亚表示，融资能力较强的企业，在经营现金流不足的情况下，仍可能通过借款、发债或再融资维持分红，形成“融资—分红—再融资”的循环；而融资能力较弱的企业，在盈利尚可或账面未分配利润充足时，更有可能一次性提高分红比例，形成“透支式分红”。

　　除了上述异常分红情形，湖南大学法学院教授刘辉还指出，长期不分红现象或者上市公司分红政策不稳定、不透明也同样值得警惕。比如，某上市公司起初承诺每年分红不低于净利润的30%，次年降至20%，后年干脆取消了分红比例承诺，仅表示“积极分红”。

　　异常分红肥了谁？

　　现实中，少数上市公司的分红决策无疑偏离了经营基本面。因此，“异常慷慨”的分红决策难免遭到市场质疑——支撑这一决策的驱动力究竟是什么？

　　谈及部分上市公司实行不合理分红的原因，刘辉认为，这主要是公司大股东强控制、市值与减持驱动、融资环境扭曲、治理失效、监管规则仍待完善等因素叠加作用所致。

　　王小愚认为，A股一股独大仍较普遍，控股股东与中小股东之间的代理问题更为突出，相对于关联交易、占用资金，分红是控股股东以更低成本合规提取公司财富的通道。此外，控股股东股权质押、表外债务和到期债务压力，也可能传导为对上市公司高分红的诉求。而控股股东的上层控股集团，若自身也存在大额融资缺口，同样会倾向于通过分红回流现金。

　　根据证券时报记者统计，前述逾502家分红比例超80%的上市公司中，有72家公司的第一大股东持股比例超过51%，占比14%。其中，50%为民营控股企业，央企和地方国企合计占比25%。比如，深圳某消费领域民营上市公司连续3年分红比例逾100%，第一大股东持股比例超过85%，实际控制人通过控制多个股东实际持有该上市公司股份近90%。

　　刘辉分析，国资与民企的分红驱动逻辑并不相同。就国资而言，财政与考核压力是最重要的驱动因素，国务院国资委“一利五率”考核以及“中国特色估值体系”导向，要求将分红率/股息率等指标纳入硬考核。对民企来说，“透支式分红”情形主要源于实控人利益最大化，以及市值管理压力的驱动，其本质是实控人利益输送，造成损害中小股东利益与公司长期竞争力的行为。

　　“大股东按比例取得较多分红，本身具有法律正当性。”傅立亚表示，不过，公司治理失衡为不合理分红提供了条件。在她看来，如果董事会、独立董事、审计委员会和中小股东难以形成有效制衡，控股股东就可能主导分红安排。如果内部治理机制未能充分论证分红对公司经营和偿债能力的影响，高额分红就容易偏离公司整体利益。

　　另有业内人士则担忧现有制度安排，可能存在被大股东不法利用的风险——“一年多次分红”机制有可能被少数股东异化为掏空上市公司的工具。

　　上海明伦律师事务所王智斌律师指出，中期分红与季度分红机制确实更契合投资者对现金回报及时性的期待，但其合规性基础仍有待深入论证。他解释，在会计年度尚未终结、全年经营成果尚未最终确定的情况下提前进行利润分配，与《公司法》规定的利润分配前提条件存在冲突。若上市公司下半年经营出现亏损，导致全年累计净利润为负，那么上半年已实际派发的分红款项应当如何妥善处置，急需建立明确的制度预案。

　　“如何防范‘阶段性分红’被实际控制人、控股股东异化为侵占上市公司利益、掏空上市公司资产的工具，也需要监管层面构建更为完备的约束与问责机制。”王智斌说。

　　分红也要走向高质量

　　多位受访者指出，当前分红制度的焦点仍集中在“是否分红”层面，对分红质量的把关仍需进一步发力。

　　“当前，规则对‘应分未分’的约束较强，对‘乱分红’的判断仍较依赖于监管问询和个案判断，在现金流覆盖率、自由现金流、短债压力、分红后的融资依赖等方面尚未形成足够明确的量化门槛。”傅立亚称。

　　某大型保险资管的一位股票投资经理认为，可以设置“硬约束+软披露”的组合，对有着不同基本面情况的上市公司分档监管。比如，上市公司在分红时触发“最近一年扣非净利润降幅较大但分红率显著提高”“资产负债率较高且分红后短债覆盖明显下降”等条件的，监管应要求董事会出具专项说明，审计机构或保荐机构发表核查意见；若触发“控股股东资金占用未解决”“审计报告非标或存在持续经营重大不确定性”“分红后可能导致债务违约、流动性风险或资本开支无法保障”等条件的，监管应直接限制其分红。

　　王小愚也建议，构建更为立体的“质量门槛”，包括引入“近三年累计分红与经营性现金流净额”比值、自由现金流覆盖率、“有息负债增量与分红金额”比值等，将分红总额与累计未分配利润的比值作为留存动用监测指标；她同时建议建立大股东持股集中度、股权质押比例与分红额度之间的联动指标，防范借分红实现利益输送。

　　在分类监管方面，她也提出了思考，认为可根据企业所处阶段或行业特征推行分类施策，比如对成熟期、现金流稳定型公司，强化无正当理由不分红的约束，提高对长期不分红公司的监管成本；对成长期、研发密集型公司，尊重其再投资需求，重点考察资本配置效率而非短期分红比例，避免迫使其过早分红；对周期性行业的公司，建立基于多年滚动平均的分红约束，防止其在单年高景气时透支分红、低景气时被迫举债维持经营。

　　在公司治理方面，刘辉建议，应增强中小股东对于上市公司分红决策的话语权，特别是对于70%以上的高比例分红，可要求中小股东单独表决。也可要求独立董事出具专项的法律意见，对分红的合理性、分红对上市公司偿债能力的影响、中小股东的利益保护等发表专项意见。

　　此外，分红的公平性也同样受到市场关注。刘辉谈到，分红税收存在一定程度上的不公平，原始股东成本极低、分红免税或少税，而流通股股东持股期限短却交20%的税，长期持有方可免税。在税收方面，刘辉建议对于原始股进行高比例分红的，可加征10%—20%的特别红利税。王小愚则从宏观视角提出，应在现行股息红利差别化个人所得税政策的基础上，进一步推进分红、回购与资本利得三者之间的税收中性，引导投资者长期持股，而非择机套现。

　　多位受访人士认为，监管的“平衡木”不是在于管多管少的二元选择，而是在于刚柔并济。一方面，要守住“健康分红能力”的底线，把重点放在提高上市公司可持续回报能力之上；另一方面，也要有监管弹性，不单纯追求分红比例或分红金额的提升，给不同企业留出合理空间，避免“一刀切”催生迎合式分红。

　　本文原载于《证券时报》6月3日A4版，原标题《给不同企业留出合理空间 上市公司分红要量更要质》，证券时报记者刘敬元对本文亦有贡献