连续4年的经济下行，可能引发经济下行与产能过剩互相强化的循环，使现行的、以财政-货币政策为主要手段、需求侧管理为主要内容的宏观经济刺激效果日渐失效。现在提出供给侧改革非常必要。

笔者建议，把供给侧改革的重点放在发挥投资的关键作用、搞对投资结构上，也就是用面向国家战略性基础资产的“宏观-战略投资”引领企业自主的“微观-盈利投资”。用这种投资双轨制推动经济结构调整升级，短期提升宏观有效需求、减轻产能过剩，长期积累国家战略性、基础性的生产要素和民生资产，推动我国经济顺利跨入有质有效的中高速增长的新常态。

为此，推动央行基础资产结构由外汇储备为主向黄金、国债、宏观基金权益以及外汇储备的多元组合转型，在为宏观-战略基金提供引导资金的同时，实现我国货币发行基础资产的内部化和货币政策的自主性。

一、要尽快切断经济下行与产能过剩的循环

2007年以来的问题实质是全球产能过剩，背后是资本积累过剩。资本在实体经济中找不到有利的投资机会，就涌入金融衍生品开辟的虚拟经济中。在泡沫破灭、整个经济体系面临崩溃之时，全球央行只好祭起大规模货币宽松的旗帜。但这一步现在也走不下去了。全球央行放出了天文量级的流动性，但钱流不进实体经济，不过是把金融泡沫又吹起来而已。今天，又再次面临泡沫破灭的风险。

索罗斯说：“35年的牛市要走到头了!”斯蒂格利茨说，世界经济进入“大疲软”。近日，连美国前财政部长萨默斯也提出了世界经济的长期停滞(Secular Stagnation)。美欧各国政府还有什么办法呢?

白宫预算与管理办公室前主任斯托克曼说：“这次的华尔街泡沫是美联储恶意发行大量空头货币吹起来的，基础并不是真正的经济增长……大量增加的流动性不但没有刺激银行贷款或者企业支出，反而一直被困在华尔街的深渊之中，正在发酵成又一轮无法持续的泡沫。这轮泡沫一旦破裂，美国银行将不会再得到像2008年那样的新一轮救援方案。相反，美国将会堕入一个零和紧缩与恶性政治冲突交织的时代，就连目前这种经济增长的微小残痕也会消失殆尽。”

这样一种全球长期停滞的背景，对我国发展意味着什么?

我国经济增速下行已经4个年头了。这本是由过去高增长的老常态向未来中高速增长的新常态转型调整的过渡期必然要发生的现象。但是，有迹象表明，经济连续减速正在引发经济下行与产能过剩的正反馈机制，即产能过剩致使经济下行，经济下行则使产能过剩进一步加剧，而加剧的产能过剩又使经济下行势头更猛。因此，现在到了用新的发展战略迈入中高速增长的新常态的时候了。

二、关键是搞对投资结构

中央提出了在总需求管理的同时，着力加强供给侧结构性改革。但究竟什么是我国真正需要的供给侧改革呢?

显然，供给侧改革首先要能切断经济下行与产能过剩相互推动的循环，而这就必须创造对过剩产能行业的有效需求，适当提高过剩行业的产能利用率(这与淘汰部分过剩产能并不矛盾);同时，供给侧改革在长期又要推动经济结构的调整、升级与优化，提高供给体系的质量和效率，而这就要求对生态环境、能源资源、劳动队伍、材料装备、技术研发、前沿科学等广义生产要素和国家战略性资产进行持续有效的资本投资。即使对某些行业需要适度淘汰、减少部分过剩产能，但对留存下的产能仍有技术与管理升级的任务，而这也同样离不开投资。

搞对结构的投资其实既有短期需求侧功效，又有长期供给侧功效，是同步解决当前经济困难和推动新一轮长期经济强劲增长的关键。

三、搞对投资结构呼唤双轨投资

能够带动经济结构调整的投资机会在哪里呢?

政治经济学认为有两类投资机会。一类是市场导向、企业利润驱动的投资机会。其特点是投资具有明确的收益排他性(谁投资谁受益)、投融资的顺周期性和投资周期的短期性。这种微观-逐利性投资的周期性波动，是造成经济周期性危机的关键力量。

另一类是国家战略导向、整体利益驱动的投资机会。它是指国家从长远发展战略角度考虑，对国民经济长期稳健发展必不可少的重大工程或领域，具有规模大、周期长、不确定性高和投资效益具有外溢性等特点。

我国应同时发展上述两类投资。主流经济学把宏观-战略投资与微观-盈利投资对立起来，强调二者之间的“挤出”效应。但事实上，这两类投资也有互补与互强的关系。只有宏观-战略投资到位，基础设施与战略性生产要素得到保障，微观-盈利投资才能有效运行;反之，也只有微观-盈利投资活跃，企业的竞争与创新活力得到激发，市场规模持续扩展，宏观-战略投资形成的基础设施与要素产能才可能充分发挥作用，投资也才可能获得合理回报。

在发达国家，有过美国上世纪对全国州际高速公路系统的投资;日本战后起飞时，也有在产业政策引领下对重大基础建设和后来对集成电路等的战略性投资。

中国改革30多年经济奇迹的一个重要原因，就是由国家引领、地方政府与开发性金融机构共同参与，实施了大规模基础设施建设和产业升级推动。这就是用宏观-战略投资引领微观-盈利投资、实现双轨投资同步互促，创造出“中国奇迹”的经典案例。

上述两类投资中，宏观-战略投资是我国制度优势所在。其内涵包括：第一，把过剩的产能转化为短缺的基础性生产要素的投资。第二，把过剩资本转化为保障低收入群体正常需要的民生资产。市场经济本身必然产生收入分配两极分化。而收入再分配仅靠税收与福利支出是难以持续的。因此，应该考虑通过国家行为打造某种民生资产，即该类资产产生的收入定向用于增加低收入群体的收入与消费。

上述宏观-战略投资的合适领域是很多的，举例来说：

1.生态资产与生态中国：通过大西线调水和“西水东调”等方式，至少在大西北增加1000亿立方米以上的淡水供给;通过统一规划与有序投资，实现我国重大水系的互联互通;与水利工程结合及其在陕-甘-内蒙等地区的流域治理，与南疆太阳能开发/咸水改淡和人口增加相结合的大规模改地;以及南方丘陵坡地利用率的提高等，至少增长2亿亩的可用地;通过南疆开发与西部造林的战略行动，有效控制和减少沙漠面积。

2.能源资产与节能减排：转向自主的清洁能源，优先发展新一代核能和万亿度规模的太阳能为主的电力生产和新型智能电网，减少对国际油气的依赖度;缩小煤电规模和减少“煤基污染”，抓紧车用电池的产业化，彻底解决汽车尾气的污染问题。

3.技术资产与产业升级：这是指统一布局国家研发体系建设，实现中央、地方、企业在科技创新和商用生产上的战略合作;推动中国制造走向中国精造和中国创造。

4.人力资产与共富中国：通过央、地、企合作的培训体系，打造亿级的德国式专业-技能型劳动者队伍;开发新人口红利，提高劳动收入占比。

5.民生资产与民生中国：通过亿套级社会保障性住房、全民医保、义务教育和全民财产性收入所依托的长效资产(有稳健现金流的长期资产)的布局，对冲当代市场经济中新的收入分配两极分化。

6.西部开发与平衡中国：上述生态环保、能源资源等基础生产要素的投资新基础设施主要布局西部，能发挥西部比较优势，更能使西部可持续发展。

7.“一带一路”与全球中国：在“一带一路”的实施中，借鉴发达国家经验，探索把国家安全与经济发展的结合之道。

四、宏观-战略投资的资金筹集与实施

为此，宏观-战略投资的实施主体应该力求创新。借鉴股权投资基金行业的经验，一个可行的办法，是设立担负国家战略使命的准市场型战略投资基金体系。

宏观-战略基金的基础是国家引导资金，这部分不应主要用财政支出来解决，而应活用人民银行资产负债表。具体说，是要对央行资产基础进行结构性调整。

目前，这种以外汇为基础发行人民币的操作在历史上曾有过积极作用，通过稳定汇率提升了我国制造业竞争力，促成了前些年超常规高速增长。而这种操作内在的副作用则是我国无货币发行的自主权，却有持续超发人民币的压力。现在已是弊大于利，未来不再合用，应予改革。

改革办法之一是把央行货币发行基础切换成“国债”，其好处是获得货币发行自主权，但这又意味着国债必须与货币需求同步增长，从而导致国债大幅升高。因此，可考虑一部分国债，但不宜全靠国债。

笔者认为，更为可行的办法是以上述宏观战略基金中央行出资对应的权益资产，作为央行基础货币发行的基础资产之一;由此形成以战略资产、黄金、国债和外汇储备为主的多元复合的央行基础资产。当然，如何把当前20多万亿元的外汇储备，置换成战略资产与国债等多元资产涉及具体的专业操作，需要深入的技术性设计。