在2月底、3月初中东局部冲突爆发后，黄金价格出现了中等幅度的连续回调，伦敦现货黄金价格在3月23日盘中最低触及4098美元/盎司，自冲突爆发前的高点约5281美元/盎司累计回调了超过20％，与大部分普通投资者认知中的“大炮一响，黄金万两”有悖。

　　造成金价在近期地缘风险事件中不涨反跌的主要原因是原油价格的大幅上涨导致了流动性的短期收紧，黄金作为极易变现的资产，首先被抛售，这也导致黄金近期和原油出现“跷跷板”的关系。

　　原油价格剧烈波动对流动性的影响是多层次的。一方面，原油贸易和相关衍生品交易对现金的需求量骤然上升。例如，在冲突发生前，布伦特原油期货的保证金比例大约是6％~7％，冲突爆发后的第一个交易日即3月2日，布伦特原油开盘就上涨近12％，这意味着期货空头瞬间就需要再追加一倍的保证金，与此同时，中东地区的原油现货大幅溢价，据传彼时阿曼原油的现货拿货价高达160美元/桶，比期货盘面溢价接近一倍。

　　另一方面，原油价格的暴涨也引发了通胀预期陡增，进而导致国债价格大跌，美国10年期国债收益率从冲突爆发前的不到4％上升到3月底的近4.5％。美国国债作为机构间美元融资的重要质押品和担保品，其价格下跌可能也会令机构间的融资规模下降，融资成本上升。3月以来，我们再次见证了历史的重演，即由于流动性，在极端情况下，黄金会先和其他资产同跌，短期的避险功能失效，就如曾经在2008年金融危机初期、2020年疫情初期都出现过的情形一样。

　　截至4月15日的利率市场数据显示，美元隔夜担保融资利率（SOFR）和美联储逆回购利率（ONRRP）的利差与冲突前基本持平，维持在20个基点左右，这说明流动性的冲击还基本停留在商品贸易层面，尚未对金融系统造成较大的威胁。

　　黄金的基本面上，长期的叙事并未改变，中期的变化主要在于油价上涨可能导致滞胀的风险上升，令市场对美联储年内降息的预期大幅消退，甚至一度逆转为加息预期，从流动性的角度来说不利于金价。回顾20世纪70年代以来的历次地缘冲突和美联储的货币政策变化时点，包括1973年的第一次石油危机、1979年的第二次石油危机、1990年的海湾战争、2003年的伊拉克战争、2011年的阿拉伯之春，以及2022年的俄乌冲突，美联储在多数地缘冲突发生后通常都不会马上采取行动。

　　除了20世纪70年代的两次石油危机外，美联储这样的“按兵不动”并没有导致通胀失控，主要原因是近年来能源使用效率提升、服务业在经济体量中的占比提升，全球每1万美元的国内生产总值所消耗的原油与1973年相比大幅下降约60％（数据来源：世界银行、中金公司研报），显著削弱了油价波动对核心通胀的传导。

　　因此，即便油价继续维持在高位，也很难推升美联储最关注的通胀指标之一——核心通胀大幅上行，换言之，美联储的加息速度可能不会那么快。同时，如果由于能源的实货贸易和相关的衍生品交易严重冲击到金融系统，美联储可能还会推出一些短期的流动性纾困政策，例如2023年硅谷银行危机期间那样。

　　整体而言，笔者认为黄金价格在3月份尤其是3月后半段的下跌，过分地计入了美联储货币政策鹰派的预期，从3月底至今的反弹，也可以视为是对这种预期的逐步修正。从流动性的角度看，只要地缘局势不再大规模升级，全球央行普遍加息的概率仍然较低，流动性大概率不会趋势性地收紧。