华泰固收研报指出，近日债市与基本面信号背离，投资者在宽松资金面加持下积极挖掘曲线机会，后续资金面将成为关键变量。我们判断短期内(1-2周)资金面收紧风险不大，中期(1-2个月)看可能略有收敛。重点关注监管对杠杆交易态度和供给高峰期的央行配合度。宽松空间有限意味着短端配置价值大幅弱化。长端和超长端博弈将加剧，赔率有所降低。组合上继续以中短端普信债、二永债为底仓。本周开始建议久期逐步向中性回归，10Y国债逢高适度止盈，转向5Y左右政金债或二永(久期适中，息差空间大)。30Y国债不再追涨，利差达到45BP以下可考虑止盈。继续小幅降低杠杆水平，权益暴露从增持转为持有为主。

　　本轮资金宽松的核心原因是什么？

　　近日债市表现强势，与基本面信号明显背离，其中资金面宽松是重要原因，甚至资金利率出现持续倒挂。3月以来地缘冲突加剧，稳增长、稳预期成为短期重心，货币政策边际转向宽松。从超储供求的角度，也能找到印证：首先，年初央行大规模投放资金。其次，2、3月财政存款净增分别为-6165亿、-8547亿，处于季节性低位，说明财政支出力度较大。最后，信贷需求从3月开始出现走弱迹象。此外，银行负债端利率下调带来比价效应。

　　人民币升值与结汇也有一定助力

　　人民币升值逻辑上利好资金面宽松，从境外资本流入的四个环节看：1)企业通过出口获取外汇。2)外汇进入国内需要通过境内银行清算。3)企业收款后将外汇兑换成人民币，也就是与商业银行进行结汇，形成人民币存款。4)银行或与央行结汇，或用于境外投资、放贷等。前者形成外汇占款。因此，如果人民币升值预期偏强，企业结汇会增加，银行也会倾向于持有更多人民币资产。这一方面将带来外汇占款增长，形成基础货币投放，另一方面带来企业人民币存款增长，均利好资金面。外资博弈人民币升值也适度增持国债短债。本轮资金面宽松的主因未必在汇率，但提供了额外助力。

　　隔夜资金为何与7天OMO利率倒挂？

　　这一问题的核心其实是市场利率与政策利率的关系是什么，具体需要分两个阶段：第一阶段是2019年至2024年，央行整体框架是市场利率(DR007)围绕政策利率(7天OMO)波动。而DR001的惯例是以7天OMO-10BP为中枢，当前为1.3%。第二阶段是2024年以来，以利率走廊的方式管理隔夜利率，即以隔夜正/逆回购为下/上限。但目前还在探索阶段。实践中，无论是DR001还是DR007，其与央行政策利率(7天OMO)间的关系都不是稳定的。之所以做这样的安排，是避免过于稳定的资金面助推杠杆交易，同时让央行在调控中处于更灵活的地位，减少市场的过度博弈。

　　资金面展望：短期风险不大，中期可能收敛

　　首先，央行态度对资金面起决定性作用，基本面决定了货币政策大概率延续支持性立场，但增量政策如降准降息概率偏低。而金融风险的关注度可能会有所提高，重点关注杠杆是否失控、套利是否过度。其次，从量、价、结构、时点四大维度的微观信号对资金面做短期前瞻，结论是短期内(1-2周)资金面暂时看不到收紧风险，大概率维持在当前宽松水平。中期(1-2个月)看，资金利率向下突破1.2%难度比较大，大概率在1.2-1.4%区间波动，有所收敛。期间核心风险点在于杠杆交易和债市拥挤度过高引发监管关注，供给高峰期的央行配合程度也是主要观察点。

　　风险提示：债市杠杆超预期走高，地方债供给超预期。