作者 芝商所首席经济学家兼董事总经理Erik Norland

　　2月8日，首相高市早苗领导其自民党（LDP）在国会众议院赢得了绝对多数席位，创下二战后最大的选举胜利。随着这项历史性成就尘埃落定，这对日元、日股及日本政府债券（JGB）意味着什么？

　　选举结果使日本走向财政扩张。高市早苗的竞选政见包括增加21.3万亿日元（约占GDP的3.7%）的支出，重点在于增加国防、人工智能（AI）、半导体、量子技术、造船、核聚变以及生活成本补贴等开支。她还提议暂停两年征收8%的食品消费税，这将减少约5万亿日元（约占GDP的0.8%）的税收。这些支出可视为一次性的财政刺激注入，其中大部分资金可能在2027年3月结束的财政年度前进入系统。（截至本文撰稿时，1美元兑换153日元）。

　　除了一次性刺激外，政府支出还将出现更持久的增长，主要集中在军事和战略技术领域，每年增加7至10万亿日元，约占GDP的1.2%至1.8%。总体而言，可以预见日本的预算赤字将从去年的GDP 2.5%，扩大到2026年4月至2027年3月财政年度的6%左右（图1），随后维持在GDP的4%左右。

　　图1：进一步的财政刺激可能会扩大日本的预算赤字

　　来源：Statistica,Budget Balance as a%of GDP

　　“高市经济学”将如何重塑日元、日债与日股的叙事？

　　自2012年以来，围绕日元的叙事非常简单，可以用一个词来概括：看跌（Bearish）。在过去14年中，日元兑美元汇率下跌了近50%（图2）。虽然日元在选后确实出现了小幅反弹，但在过去一年中，它仍是主要货币中最疲软的一员（图3）。

　　图2：日元在2013年至2024年间大幅抛售

　　来源：Bloomberg Professional(JPYUSD)

　　图3：自2025年初以来，日元表现一直逊于其他货币

　　来源：

　　Bloomberg Professional(AUDUSD,BRLUSD,CADUSD,CHFUSD,CNHUSD,EURUSD,GBPUSD,JPYUSD,MXNUSD)

　　财政扩张对货币而言是一把双刃剑。一方面，汇率交易者通常青睐预算赤字缩减的货币，而非赤字扩大的货币，这可能支持日元进一步走弱。另一方面，货币投资者也倾向于选择经济增长加速而非放缓的货币。如果日本的财政刺激措施能带动更快的经济增长，这可能有助抵消投资者对日本预算赤字潜在增长的担忧。

　　财政扩张还可能影响货币政策，产生潜在的反馈回路（Feedback Loops）。随着日本央行（BoJ）开始加息，日本政府债券（JGB）收益率一直持续飙升（图4）。

　　图4：日债收益率呈现急剧上升趋势

　　来源：

　　(BOJDPBAL,and pre October 2008,BOJDTR,GTJPY2Y,GTJPY5Y,GTJPY10Y and GTJPY30Y)

　　债券收益率上升，从定义上来说，将会提高日本债务的融资成本。以美国为例，随着2021年债券收益率开始攀升，以及美联储（Fed）在2022年开始收紧货币政策，美国债务融资成本占GDP的比例从1.25%上升至3.2%。日本几乎不可避免地会发生类似过程，目前日本债务的平均剩余到期期限约为9年。换句话说，日本每年约有九分之一的债务到期，且必须以更高的收益率进行再融资。日本财务省估计，在截至2026年3月31日的财政年度中，将需要发行135.8万亿日元的日本政府债券（JGB）来为到期债务融资。仅这一年的债务规模就占了GDP的20.4%。平均利率每上升1%，日本的融资成本与预算赤字就会自动增加GDP的0.2%。

　　同时，如果财政刺激措施推高了经济增长和通胀，可能会导致债券收益率进一步上升，并促使日本央行（BoJ）继续加息。事实上，尽管大多数同行央行一直在降息，但日本央行近年来一直在调升利率，因为日本的通胀率仍顽强地高于目标（图5与图6）。

　　图5：日本央行是少数仍在加息的央行之一

　　来源：

　　Bloomberg Professional(FDTRMID,CBAROVER,UKBRBASE,EURR002W,BOJDPBAL,RBATCTR,PBOC7P,SWRATEI,KORP7DR,NZOCR)

　　图6：日本核心通胀率维持在目标水平之上

　　来源：

　　Bloomberg Professional(PCE CYOY,CACPTYOY,UKHCA9IC,CPIEXEMUY,JPCNEFEY,ACPMXVLY,CNCPCRY,CPEXSEYY,SKCIYOY,NZCPIYOY)

　　尽管日本央行已经加息，但与同行国家相比，日本的实际利率水平依然非常低。目前日本央行的政策利率比核心通胀水平低约2.5%。大多数生活水平相近的国家，其实际政策利率多介于-1%至+1%之间（图7）。

　　图7：以国际标准衡量，日本的实际利率依然偏低

　　来源：

　　Bloomberg Professional(FDTRMID,CBAROVER,UKBRBASE,EURR002W,BOJDPBAL,RBATCTR,PBOC7P,SWRATEI,KORP7DR,NZOCR,PCE CYOY,CACPTYOY,UKHCA9IC,CPIEXEMUY,JPCNEFEY,ACPMXVLY,CNCPCRY,CPEXSEYY,SKCIYOY,NZCPIYOY)

　　财政扩张带来三个关键可能性：

　　1.预算赤字扩大：从定义上来说，这意味着更大规模的债务发行，这可能推动收益率进一步走高。

　　2.财政刺激增强：这可能带动实际增长，通常与更高的债券收益率呈正相关。

　　3.通胀进一步升温：在劳动力市场紧绷且核心通胀高于目标的经济中，新的支出会与经济中其他稀缺资源竞争，进而推升通胀。

　　悬而未决的问题是：这些担忧在多大程度上已反映在债券收益率中？收益率是否还有进一步上升的空间？目前，日债（JGB）与美债（U.S.Treasuries）之间的利差已经在收窄。过去，这种利差通常与美元兑日元（USDJPY）的走势相关，但过去两年情况并非如此。此外，利差收窄暗示日元兑美元可能存在显着的上行空间，特别是如果日本收益率相对于美债收益率继续呈现上升趋势（图8与图9）。

　　图8：美日2年期利差收窄尚未推升日元

　　来源：Bloomberg Professional(GTJPY2Y and USGG2YR,JPYUSD)

　　图9：10年期利差收窄同样尚未对日元提供支撑

　　来源：Bloomberg Professional(GTJPY2Y and USGG2YR,USDJPY)

　　那么，是什么阻碍了日元的回升？部分原因可能在于对日本公共债务规模的担忧。根据国际清算银行（BIS）的数据，截至2025年6月30日，日本公共债务占GDP的比例高达209.3%。相比之下，美国的公共债务占GDP比例为105.9%，仅为日本的一半。由额外财政刺激与债务利息支出增加所导致的预算赤字扩大，可能正持续压低日元，其影响程度甚至连日本利率上升都无法抵消这些担忧。

　　因此，日元的未来存在两种广泛的可能性：

　　1.快速增长与高收益率：推动日元对美元展开强劲复苏。

　　2.赤字扩大与筹资成本上升：拖累日元进一步走低。

　　这两种叙事孰胜孰败，也将从日元和美元的双重视角影响日股。目前，日股对潜在的额外财政刺激反应积极，且从日元计价的角度来看，涨势尤为强劲（图10）。

　　图10：近年来日股强势上涨

　　来源：Bloomberg Professional(NKY and JPYUSD),CME Economic Research Calculations

　　这很可能是因为，从日元角度来看，日股通常受益于日元走软。相反，若从美元角度来看，强势日元通常与股价上涨呈正相关（图11）。

　　图11：以日元计价的日经225指数通常不乐见日元走强

　　来源：Bloomberg Professional(NKY and JPYUSD),CME Economic Research Calculations

　　收益率曲线趋陡对日股而言同样是一把双刃剑。一方面，曲线趋陡通常意味着银行利润更高，因为银行向存款人吸收短期资金并进行长期贷款。曲线越陡，贷款的潜在获利能力就越高。通常，陡峭的收益率曲线预示着信用扩张与更快的经济增长。但与此同时，债券收益率上升最终可能会将投资资金从股市中吸走。由于日本股市目前的估值相对于美股已不再像过去那样廉价，这种风险在当前可能显得格外严峻。