宏观&金工早评 | 2026年3月4日

　　股 指

　　霍尔木兹海峡冲击发酵，股指下跌

　　A股昨日下跌，只有其中IC和IM跌幅较大，两市成交量3.12万亿。

　　外围环境上，美伊冲突后霍尔木兹海峡被封锁，美元大幅走强，人民币升值趋势暂时逆转，外围市场普遍大跌，亚洲股市跌幅较大。

　　行情结构上，只有石油煤炭银行等少数板块上涨，军工有色TMT大幅回调。

　　基本面上，霍尔木兹海峡被封锁使亚洲经济体滞胀预期上升，炼厂开始出现实质上拿不到原料等现象，或影响企业利润。

　　资金面上，离岸美元流动性收紧，但国内由于央行继续注入超量流动性，国内流动性环境仍然宽松。

　　结论：政策面、资金面驱动慢牛的长期逻辑不变，但短期地缘冲突使市场风险偏好有所下降，市场或需要看到能源危机解决的方案才会恢复信心。

　　贵金属

　　昨日贵金属市场显著回落，流动性风险上行是主要因素。受到美伊局势影响，油价出现暴涨，这使得通胀预期出现明显抬升，从而推高美债利率和美元指数，这对全市场有限流动性形成显著挤压，贵金属大幅下挫。美盘后期有所止跌，主要受到油价相对回落的带动，而这源于特朗普关于油价的表态。

　　全球债券利率显著拉升带来流动性压力是昨日贵金属市场显著下跌的主要原因，美英日韩的利率出现明显回升。主要原因是地缘带来的能源价格飙升和昨天欧洲扩大核能及军费支出同步带来全球通胀和债务率的担忧；受霍尔木兹海峡受阻前景的影响，国际原油一度大涨近8%。随后特朗普宣布为海上原油运输提供保险，必要时海军将护航，国际油价回吐部分涨幅。美债利率和美元指数伴随油价波动，并关联全球流动性，对贵金属产生显著影响。全球市场明显承压，并出现资金在有限流动性下的轮动。流动性短线冲击下导致下跌行情蔓延。现阶段，本身全球整体流动性就存压力，美联储隔夜逆回购仍在回落，储备银行储备余额下降。而美债利率重新触及4.1%，美元指数飙涨至99，市场流动性短期出现短线显著下降。白银下跌更甚，作为流动性和宏观叙事交易的首要品种，波动率仍在高位，降息预期和流动性的短线冲击向下产生联动效应并进一步冲击价格。

　　通胀预期上行使得降息预期显著回落，美国2月ISM制造业PMI 52.4，预期51.8，前值52.6。新订单指数 55.8，前值57.1；物价支付指数 70.5，前值59；库存指数 48.8，前值47.6；产出指数 53.5，前值55.9；分项中物价支付指数录得70.5，为2022年6月以来新高。这与上周公布的超预期PPI数据叠加上本周的油价反弹共同使得未来通胀预期再次不明确；欧元区2月CPI年率初值 1.9%，预期1.7%，前值1.70%，这使得欧元区加息预期开始出现。全球市场降息预期交易有所降低。

　　本周美伊冲突的走势成为市场定价的关键，关于地缘，三大核心因素：1 内部出现强硬派掌权，冲突可能被用来巩固权力，这会放大风险。2 霍尔木兹海峡是否长期受阻——只要船还能走，是否形成长周期供应冲击。3 据ABC新闻，美国众议院预计将于周四就一项战争权力决议进行投票，该决议要求总统在采取任何进一步军事行动前必须获得国会的批准。后续美方的参与程度是否受限于国会。昨日这三个因素中，霍尔木兹海峡封闭带来的油价飙升成为关键。

　　关税贸易方面，美国总统特朗普表示我们还有5个月的时间，关税仍将维持在15%，有五个月的时间可以对不同国家征收15%的关税，期限过后，将逐步公布对不同国家的关税。随后，外媒白宫事务记者表示特朗普今天多次声称15%的替代关税已经生效，但白宫尚未实施该关税，目前仍为10%。关税的不确定性仍在继续增加，但市场现阶段跟随油价走势显著，这一因素尚未产生实质驱动。

　　美联储表态存在不确定性，卡什卡利表示战争阴云笼罩，原本预计2026年会降息一次，现在不确定，威廉姆斯表示美联储将不得不考虑伊朗问题对外国市场和贸易伙伴的溢出效应。仍认为利率略高于中性利率；施密德表示美联储能做的唯一一件事，就是继续压低通胀。受到战争带来的通胀不确定性影响，联储及市场的预期伴随油价变化。

　　本周地缘变化和通胀预期成为市场定价关键，油价是市场流动性闪崩的关键，降息预期的回落使得美元指数和美债利率的同步上行，这是对于全球流动性的底部试探。对于前期高度计价的板块（有色和贵金属）存在压力测试带来的抑制，后续的方向仍需观察油价走势和流动性风险出现后政策底。如果油价继续抬升，全球经济和流动性将承压，而通胀压力逐步加大，从而贵金属短期承压。

　　国 债

　　国债期货涨跌互现，TL主力合约收报112.770元；A股大幅下跌，人民币兑美元收报6.8997。全天现券长端微幅震荡上行，受资金面支撑短端表现优于长端，期限利差走阔。

　　早盘受两会前谨慎情绪影响，10年活跃券250022微幅高开于1.792%。随后A股大幅跳水，叠加资金面宽松，避险情绪升温，现券收益率震荡下探，10点附近最低至1.788%。随后全球资产均出现资金外逃造成流动性风险，国债止盈盘同样涌出，期货震荡走弱。尾盘央行公布2月买债仅500亿元不及预期，多头情绪受挫，收益率快速上行至最高1.7975%，市场在两会政策落地前保持高度克制。

　　资金面均衡偏松。央行开展343亿元7天期逆回购，单日大幅净回笼4917亿元。但流动性供给依然充足，DR001大幅下行4.52bp至1.27%，DR007下行1.24bp至1.45%。

　　流动性是短期国债市场的核心驱动。央行公开市场虽大额净回笼，但资金利率全线下行，表明跨月后流动性十分充裕。市场微观结构上，机构行为出现分化，银行、保险与券商买入，而基金呈现净卖出，反映出交易盘对两会政策的浓厚观望情绪。当前利多因素在于股市大跌引发的避险情绪及宽松的资金面；利空则在于两会潜在财政增量政策的担忧，以及全球风险资产走低造成的流动性风险。预计短期债市在两会期间将维持高位窄幅震荡，需密切关注会议增量政策风险及原油价格波动。

　　基 差

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