2月10日晚，央行官网发布四季度货币政策报告。其中有一些边际变化，但不多，这里我们将重点内容阐述如下：

　　第一，短期降息概率较小。三季度货币政策执行报告中提到“持续深化明示企业贷款综合融资成本试点，推动社会综合融资成本下行”，而四季度货币政策执行报告则明确“持续深化明示企业贷款综合融资成本试点，促进社会综合融资成本低位运行。”根据央行数据，12月新发放企业贷款利率、个人住房贷款利率均在3.1%左右，较前期继续下降。语句的改变表明当前利率已在相对合意区间，更多的是要保持。“低位运行”的说法也延续了央行四季度货币政策例会的表述，说明短期内，全面降息并不急迫，可以继续等待，降息意愿不强。整年来看，我们预期降息1次10BP。

　　表1：广谱利率仍在下降（%）

　　数据来源：同花顺iFinD 信达期货研究所

　　第二，汇率层面，四季度货币政策执行报告中，央行在内容摘要部分增加了“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”的表述。但实际上在正文页面中，该表述在之前的报告中一直存在，这次放到内容摘要部分，可能意味着随着美元兑人民币汇率回到7以内，且人民币继续处于升值预期中，汇率绝对水平进入了央行的“舒适区”，需要调控的压力变小，可以更加自由地浮动，也就更有利于发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。

　　第三，加强货币与财政的配合。这次报告第一个专栏就是重点讲述财政金融协同支持扩内需。其中讲到协同的三种方式：1）央行通过公开市场操作等方式保持市场流动性充裕，支持政府债券顺利高效发行；2）通过“再贷款+财政贴息”方式，从信贷市场供需两端协同发力；3）通过担保等增信方式共同分担贷款、债券的风险成本，提升金融机构的风险偏好，增加对企业的融资支持。其中2和3都是优化结构方面的协同。从整份报告来看，结构性货币政策可能还是未来货币政策的重点，在具体操作上可能会继续加强跟财政的配合。

　　第四，结构性货币政策的着力点。根据报告表述，我们认为顺序可能是扩大内需，其次科技创新、绿色金融、民营中小企业、重点群体（创业者和贫困学生）、养老金融等。针对内需问题，接下来仍将有新工具加持。

　　第五，关于流动性的理解。针对市场上的存款流失问题，央行在专栏3特意进行了解释。主要意思是要从资管产品与银行存款的合并视角看流动性总量，而不是单方面看银行存款。从数据来看，资管产品快速增长确实在一定程度上改变了银行存款结构，但这两大项存款合并后，增速与广义货币M2的增长基本接近，总体未出现明显的波动。将非金融部门持有的通货、存款、资管募集本金等具有流动性的金融工具加总后形成流动性总量指标。这一数据在2025年末同比增长约8.1%，近年来整体呈现平稳增长态势。日后评估市场流动性，也应该合并观察。

　　第六，关于国债买卖。央行称“10月，恢复公开市场国债买卖操作，促进国债收益率曲线运行在合理区间”，意味着国债买卖有利于收益率曲线更加合理化。且央行也表示将“常态化开展国债买卖操作”，那么国债利率的上行风险就相对有限，运行会相对平稳。我们全年以震荡市看待国债市场。