核心观点

　　估值：现货中性，盘面估值中性

　　产业链利润结构：短期黑链仍处于利润传导不畅状态，吨煤利润稳中有降，而吨焦亏损略有所收窄，钢厂即期利润环比下降。基差：现实需求下降，宏观预期尚有扰动，螺卷基差环比走弱。绝对估值：螺纹05合约价格位于华东独立电炉的谷电成本附近，绝对估值中性。

　　供需：呈现“供需双弱”格局。库存进入累积周期，现实压力增加。预期层面，尽管地产“三条红线”政策调整略微修正了悲观的需求预期，但钢材需求驱动整体不足，供需偏弱的整体预期并未扭转。

　　成本：成本支撑同步转弱。铁矿与焦煤等原料的补库行为已近尾声，对价格的支撑效应减弱。后续成本端的关键看点在于钢厂的实际复产进度及对原料价格的提振效果。

　　总结与展望：综合来看，钢材市场受到宏观与自身的双重影响。宏观上，大宗商品市场普遍回调带动乐观情绪消退，或带动钢价估值下移；基本面上，供稳需减导致持续垒库，自身驱动仍显不足。总的来看，淡季盘面仍将由宏观预期与市场情绪主导，短期螺纹钢05合约或维持在3075-3170元/吨偏弱震荡运行。

　　关注点：钢厂复产速度、市场情绪

　　研报

　　01

　　现货估值中性，盘面估值中性

　　从黑色产业链利润角度来看，短期黑链仍处于利润传导不畅状态。截止1月30日当周，吨精煤利润环比小幅下降；吨焦利润亏损有所收窄；以螺纹热卷冷轧为代表的主流钢材品种吨钢即期利润环比下降。

　　从基差角度来看，螺卷主力05合约基差环比走弱。现实需求进一步走弱，市场情绪尚存扰动，钢材盘面相对抗跌。从基差季节性角度来看，螺纹05合约基差处于中性水平，而热卷05合约升水现货，基差整体处于中性略低水平。

　　从静态估值来看，螺纹钢主力05合约处于华东独立电炉谷电成本附近，绝对估值中性。据富宝资讯，截止1月30日，华东独立电炉平电生产成本在3245元/吨，华东独立电炉谷电生产成本在3127元/吨（各地区独立电炉谷电平均成本在3144元/吨），华东长流程螺纹钢生产成本在3169元/吨。“三条红线”不再要求上报，地产偏弱预期略有松动，但建材需求偏弱预期并未明显改善，螺纹钢05合约盘面定价不宜长时间高于华东独立电炉谷电成本，短期谷电成本与华东长流程成本构建的3127-3169元/吨一线或是螺纹钢05合约盘面压力位所在。

　　02

　　驱动：情绪降温，估值承压

　　以贵金属和有色为代表的大宗迎来大回调，市场乐观情绪开始消退，钢材估值或同步下移。从自身供需面来看，地产偏弱预期有所修正，但钢材需求驱动整体仍显不足，盘面或随宏观预期与市场情绪而波动。

　　（一）供需驱动：供需双降，进入持续垒库状态

　　钢厂季节性停产检修较多，复产不及预期，铁水产量稳中有降。据Mysteel调研，截止1月29日，247家样本钢厂日均铁水产量为227.98万吨，环比下降0.12万吨；样本钢企盈利率为39.39%，环比下降1.3个百分点。从铁水产量季节性走势来看，铁水产量或止降转增。后期重点关注钢厂复产力度。

　　从需求表现来看（以Mysteel五大品种为例），五大钢材品种表需连续两周下降，表需已进入季节性下降状态。分品种来看，以螺纹、线材为代表的建材表需仍有进一步下降空间，以热轧、冷轧、中厚板为代表的板材需求整体或稳中趋降。

　　从钢材需求驱动来看，建筑业新订单虽受季节性因素影响，但整体偏弱态势未改（其中“三条红线”不再上报，市场对地产偏弱预期有所修正，但地产销售与拿地对新开工指引仍弱，地产用钢需求或维持弱势）；制造业方面，以PMI新订单指数与产成品库存指数之差来考虑生产意愿，1月生产意愿仍弱（或与春节有关），原材料库存指数环比略降，或预示下游补库力度或较为有限。

　　从钢材直接出口角度来看，钢材出港量环比上升，但钢厂出口接单量下降背景下，短期钢材出口量或维持弱稳。据SMM，26年第5周，32港钢材出港量为286.46万吨，环比增加78.83万吨。从内外价差来看，截止1月30日，热卷内外价差由8.5继续回升至37.4，内外价差持续修复，钢材出口动能有所增强。从样本钢厂接单量角度来看，1月以来样本钢厂周度接单量在43.46万吨，环比25年12月的46.51万吨仍有所下降，预示未来1-2个月钢材出港量整体或呈现出弱稳格局。关注钢材出口量是否有超预期表现。

　　从库存角度来看，以Mysteel五大品种为对象，钢材总库存连续两周增加，铁水产量预期稳中有增，而需求进一步下降背景下，钢材或已进入持续垒库的阶段。从五大钢材品种库销比角度来看，略高于去年同期，钢材库存压力或随钢厂复产而增加。

　　（二）成本：原料补库接近尾声，成本支撑预期转弱

　　从铁矿石市场的库存结构看，铁矿库存仍处于分化状态。港口库存延续增加态势，绝对库存处于近6年最高水平，高库存压制下，现货价格缺乏大幅上行的动力。从钢厂进口矿库存角度来看，钢厂的进口矿库存已连续6周回升，累计增加1244.64万吨，平均可用天数增加4.38天。从钢厂进口矿库存补库进度来看，已接近22年1305.06万吨水平。补库结束后，铁矿供需或走弱。后期重点关注钢厂复产力度对价格的提振。

　　焦炭方面，焦炭第一轮提涨全面落地，吨焦利润有所修复，钢材需求驱动不足、焦化产能过剩背景下，吨焦低利润或是常态。

　　炼焦煤方面，市场短期呈现多空因素交织的局面。供应方面，口岸蒙煤库存维持高位，对现货价格持续形成压制；同时国内煤矿因春节临近逐步停产，供应趋于收紧。需求方面，独立焦化厂的原料补库已近完成，而钢厂自有焦化厂仍存一定补库空间。整体来看，焦煤现货价格上行支撑与下行压力并存，后续走势需重点关注钢厂的复产进度及其对原料需求的实际提振力度。

　　03

　　总结：

　　情绪降温，估值承压

　　综合来看，钢材市场受到宏观与自身的双重影响。宏观上，大宗商品市场普遍回调带动乐观情绪消退，或带动钢价估值下移；基本面上，供稳需减导致持续垒库，自身驱动仍显不足。总的来看，淡季盘面仍将由宏观预期与市场情绪主导，短期螺纹钢05合约或维持在3075-3170元/吨偏弱震荡运行。

　　编辑|喻海

　　一审 |彭宁俊

　　二审 |苏斌

　　三审 |喻海

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