在特朗普考虑下一任美联储主席人选的大部分时间里，市场上的争论焦点在于，他选择的人选是否会像他所希望的那样大幅降低利率。现在，随着他选择前美联储理事凯文.沃什(Kevin Warsh)——这位经济学家以其对美联储的激烈批评和对货币政策的观点而闻名——辩论突然从短期利率转向美联储6.6万亿美元的资产负债表规模。

　　多年来，沃什多次公开抨击他的老同事们，指责他们放任银行资产膨胀，这引发了市场猜测，认为他可能会迅速采取行动缩减资产规模。这种传言在上周五推高了长期美国国债收益率，美元走强，黄金和白银价格暴跌。

　　 CreditSights投资级和宏观策略主管Zach Griffiths表示：“他对美联储的资产负债表扩张持非常批评态度。”

　　沃什对美联储过度干预的看法与美国财政部长斯科特.贝森特一致，他希望彻底扭转这一趋势并推动其他改革。但这并非易事，不仅会直接影响长期利率，还会影响至关重要的全球最大金融借贷市场。

　　根据市场走势，在沃什的领导下，如果美联储缩减负债表的措施获得决策者批准，可能会导致与降低长期借贷成本的目标背道而驰。这可能会迫使美国财政部或其他美国机构更多地参与市场管理，而随着总借贷需求持续增长，以及美国国债已超过30万亿美元，市场管理的难度也随之加大。

　　早在1月份，特朗普就指示政府控制的房利美和房地美购买2000亿美元的抵押贷款支持证券，以帮助控制潜在购房者的成本。

　　 PGIM固定收益联席首席投资官兼财政部借款咨询委员会成员Greg Peters说道：“如果你相信沃什的话，他不喜欢通过扩张资产负债表来压缩收益率，那么这意味着责任就落在了财政部身上。”。该委员会由交易商、投资者和其他市场参与者组成。

　　与此同时，沃什可能会辩称，通过收紧金融环境，缩小资产负债表规模，将使美联储有空间进一步降低基准利率。

　　美联储理事斯蒂芬.米兰(特朗普任命)上周五在接采访时表示：“理论上，如果你奉行美联储尽量减少对经济干预的原则，想要缩减资产负债表，你可以通过调整短期利率来抵消你在资产负债表上的操作。如果这导致长期利率上升，你可以通过降低短期利率来抵消金融环境的收紧。”

　　沃什在2006年至2011年担任美联储理事期间，曾是美联储债券购买计划(即量化宽松政策，简称QE)的最初支持者，但随着时间的推移，他越来越公开地批评这种做法，并最终因美联储继续购买债券而辞职。

　　从全球金融危机后的紧急应对措施开始，一直到新冠疫情期间，为了通过保持市场稳定和控制借贷成本来支持经济，美联储积累了大量的美国国债和其他债务。

　　“货币主导地位”

　　沃什在演讲和采访中指出，激进的债券购买政策矫枉过正，人为地压低了借贷利率，且持续时间过长。这反过来又助长了华尔街的冒险行为，同时鼓励美国立法者增加债务，最终导致他所谓的“货币主导”局面，即金融市场过度依赖央行的支持。

　　他在7月份接受采访时提出的解决办法是：“我的简单说法是：减少印钞，让资产负债表缩减，让贝森特部长处理财政账目，这样一来，利率就能大幅降低。”

　　在同月接受采访时，他援引了1951年具有里程碑意义的财政部与美联储协议，该协议确立了中央银行的独立性，并表示需要重新定义这种关系。沃什表示：“我们需要达成一项新的财政部-美联储协议，就像1951年那样。当时，我们国家债务不断攀升，而央行却与财政部各行其是，我们不得不接受这样的协议。”

　　他说，在这样一项新协议下，“美联储主席和财政部长可以清晰而审慎地向市场阐明：‘这就是我们对美联储资产负债表规模的目标。’”

　　缩减美联储的规模并非易事。如果沃什的任命获得确认，他将面对比他上次担任美联储理事时规模大几个数量级的资产负债表。

　　货币市场尤其对系统中流动性的微小变化十分敏感。2019年就是一个典型的例子，当时美联储不得不出手干预，以缓解资金紧张局面，导致短期贷款利率飙升。

　　最近，在2025年底，美国政府借贷增加，加上美联储持续减持部分资产(这一过程被称为量化紧缩)，导致货币市场现金减少，造成了较小但仍然显著的紧缩。不久之后，美联储突然停止了量化紧缩政策，转而通过购买一年内到期的短期美国国债来向金融体系重新注入储备。美联储于12月开始每月购买约400亿美元的国债，以缓解短期利率不断攀升的压力。

　　 SMBC Nikko Securities America的美国利率策略主管Joseph Abate周五在给客户的一份报告中写道：“正如去年秋季的融资压力所表明的那样，对银行准备金的需求取决于银行的监管和内部流动性需求。”

　　在金融危机后的近二十年里，政策制定者采取了“充足”的准备金框架。这一框架旨在确保银行体系内有足够的现金流动，使贷款机构能够满足监管规定的流动性要求，并在无需向美联储借款的情况下结算支付款项。如果再次回到准备金稀缺的环境，可能会导致银行透支，进而增加借贷，并导致美联储资产负债表规模的剧烈波动。

　　回旋余地

　　巴克莱银行策略师Samuel Earl和Demi Hu认为，美联储对“充足”的定义中存在“一定的回旋余地”。对于像沃什这样希望缩减资产负债表的潜在美联储主席而言，官员们可以停止每月购买美国国债，并允许融资成本上升，甚至可能超出美联储设定的联邦基金利率目标区间。

　　巴克莱银行认为，另一种选择是调整美联储国债投资组合的构成，使其持仓向更符合其负债的短期证券倾斜，而不是长期债务。目前，美联储资产负债表的加权平均期限超过九年，而其负债(包括财政部一般账户、储备金和外汇)的平均期限约为六年。

　　鉴于联邦公开市场委员会主席沃什在委员会中仅拥有一票，他究竟能在多大程度上推行广泛的政策变革仍有待观察。摩根大通公司的分析师在周五的一份报告中写道，沃什需要凝聚共识，虽然一些委员也持有与他相同的担忧，但许多人仍然支持维持充足的准备金制度。

　　 BMO资本市场分析师Vail Hartman认为，美联储采取充足的准备金政策框架，短期内不太可能出现政策转向。但他上周五撰文指出，联邦公开市场委员会新增一位“资产负债表鹰派”成员，应该有助于抑制未来的资产购买或再投资政策。此外，Hartman还写道，“大幅缩减资产负债表规模可能需要美联储现有的银行监管框架进行重大调整。”

　　即便如此，交易员们也感到自己受到了警告。道明证券美国利率策略主管Gennadiy Goldberg表示：“目前情况维持现状，但在沃什明确表态之前，市场仍将保持紧张状态。”