核心观点

　　估值：现货中性，盘面估值中性略高

　　产业链利润结构：短期黑链仍处于利润传导不畅状态，吨煤利润回升，而吨焦亏损略有所扩大，钢厂即期利润表现分化。

　　基差：现实需求下降，宏观尚有提振，螺纹钢基差走弱，热卷盘面维持升水状态。

　　绝对估值：螺纹05合约价格介于华东独立电炉的谷电成本与平电成本之间。鉴于建材需求预期偏弱，当前价格估值中性略偏高。

　　驱动：市场情绪带来提振，但需求偏弱预期制约反弹空间

　　供需：供需双双收缩，矛盾仍在积累。铁水产量维持低位，钢材需求同步回落，库存再度由降转增(或进入累库阶段)。从需求驱动角度来看，需求驱动总体偏弱：建筑项目资金改善有限，利润驱动不足，制造业补库力度或较为有限，钢材出口也存在下降预期。

　　成本：原料补库进程尚未结束，成本支撑依然存在。但需警惕补库结束后，若钢厂复产缓慢，可能带来成本下行风险。

　　总结与展望：当前大宗商品市场情绪乐观，PPI回升预期强化，推动钢材估值上行。从钢材自身供需看，短期现实矛盾不大，矛盾仍需时间累积，成本支撑仍存。然而需求偏弱的预期尚未扭转，或限制盘面反弹高度。操作上，淡季行情中宏观预期及市场情绪主导，建议以关键支撑位为参考，短线逢低做多为主(螺纹钢05合约周度运行区间参考3100-3200)。

　　关注点：钢厂复产速度、原料补库力度

　　研报

　　01

　　现货估值中性，盘面估值中性略高

　　从黑色产业链利润角度来看，短期黑链仍处于利润传导不畅状态。截止1月23日当周，吨精煤利润继续小幅回升；吨焦利润亏损略增；以螺纹热卷冷轧为代表的主流钢材品种吨钢即期利润表现有所分化(螺纹、冷轧环比有所下降，热轧利润持续改善)。

　　从基差角度来看，螺卷主力05合约基差表现有所分化。建材现实需求进一步走弱，而市场情绪回暖，驱动螺纹基差有所走弱，热卷需求尚显韧性，库存维持去化，基差持稳。从基差季节性角度来看，螺纹05合约基差处于中性水平，而热卷05合约升水现货，基差整体处于中性略低水平。

　　从静态估值来看，螺纹钢主力05合约处于华东独立电炉谷电成本上方、平电成本下方，绝对估值中性略高。据富宝资讯，截止1月23日，华东独立电炉平电生产成本在3238元/吨，华东独立电炉谷电生产成本在3120元/吨(各地区独立电炉谷电平均成本在3141元/吨)，华东长流程螺纹钢生产成本在3185元/吨。建材需求驱动预期未明显改善前，螺纹05合约盘面定价不宜高于华东长流程螺纹成本，短期3185-3238元/吨或是年前螺纹钢05合约盘面压力位所在。

　　02

　　驱动：市场情绪带来提振，但需求偏弱预期制约反弹空间

　　当前大宗商品市场情绪乐观，PPI回升预期强化，推动钢材估值上行，但钢材需求偏弱预期未改，盘面估值中性偏高，或压制反弹高度。

　　(一)宏观驱动：风险溢价持续回落，PPI回升预期仍存

　　近期风险溢价持续，对应市场风险偏好处于回升状态。采用万得全A滚动市盈率月平均数的倒数减去10年期国债到期收益率月平均值衡量风险溢价水平，1月风险溢价相对12月处于明显回落状态(对应风险偏好处于回升态势)，PPI回升预期较强。

　　(二)供需驱动：供需双弱，产业矛盾仍待累积

　　钢厂季节性停产检修较多，复产不及预期，铁水产量维持小幅波动状态。据Mysteel调研，截止1月22日，247家样本钢厂日均铁水产量为228.1万吨，环比增加0.09万吨；样本钢企盈利率为40.69%，环比增0.86个百分点。从铁水产量季节性走势来看，铁水进一步下跌的空间或有限。

　　从需求表现来看(以Mysteel五大品种为例)，五大钢材品种表需环比转降，与去年农历同期相差不大。分品种来看，以螺纹、线材为代表的建材表需未有明显改善迹象，以热轧、冷轧、中厚板为代表的板材需求整体处于中性偏高水平。钢材品种需求结构分化格局延续。

　　从钢材需求的驱动因素来看，整体改善动力仍然有待增强。地产销售及拿地面积对新开工面积指引仍较弱，地产新开工或维持低位；建筑项目资金到位率未能延续改善，其中非房建项目资金到位率连续3周下降。制造业投资产能利用率环比有所回升，但制造业单月同比仍处于下滑态势，或预示着利润驱动仍显不足，下游补库的力度或有限。

　　从钢材直接出口角度来看，钢材出港量环比下降较大，钢厂出口接单量下降背景下，短期钢材出口量或稳中有降。据SMM，26年第4周，32港钢材出港量为207.63万吨，环比下降47.85万吨。从内外价差来看，截止1月23日，热卷内外价差由-4.6回升至8.5，内外价差有所修复，钢材出口动能或略有增强。从样本钢厂接单量角度来看，1月以来样本钢厂周度接单量在42.44万吨，环比25年12月的46.51万吨有所下降，或预示未来钢材出港量整体相较25年12月有所下滑。关注钢材出口量是否有超预期表现。

　　从库存角度来看，以Mysteel五大品种为对象，钢材总库存再度由降转增。考虑到当前需求整体偏弱，库销比整体处于近六年同期略偏高的水平。分品种来看，库存结构呈现分化：螺纹钢的库存绝对值处于近六年同期的偏低水平，库销比处于相对中性位置；而热卷的总库存绝对值仍处于近六年同期的最高水平，库销比亦处于相对高位。总体而言，从库存角度分析，春节假期临近，钢材需求仍有进一步下降空间，钢材库存累积速度重点在于钢厂复产的力度。

　　(二)成本：原料补库未完，成本支撑尚存

　　从铁矿石市场的库存结构看，铁矿库存仍处于分化状态。港口库存延续增加态势，绝对库存处于近6年最高水平，高库存压制下，现货价格缺乏大幅上行的动力。从钢厂进口矿库存角度来看，钢厂的进口矿库存已连续五周回升，累计增加664.87万吨，平均可用天数增加2.21天。从钢厂进口矿库存补库进度来看，仍有八百多万吨的空间(按22年最低水平测算)，这为现货价格提供了底部支撑。

　　焦炭方面，钢厂焦炭库存补库进度跟过去两年同期相差不大，目前正处于钢焦博弈阶段(焦炭现货第一轮提涨搁置，能否落地仍待观察)。

　　炼焦煤方面，蒙煤通关仍处高位，国内煤矿开工或将迎来下滑(春节前季节性下滑)，供应或稳中有降。从补库角度来看，独立焦化厂原料炼焦煤补库空间或已不大，钢厂自有焦化厂仍有补库的空间。短期焦煤现货尚有支撑，但钢厂复产偏慢，补库预期有所弱化。

　　03

　　总结：

　　市场情绪与弱需求的角力

　　当前大宗商品市场情绪乐观，PPI回升预期强化，推动钢材估值上行。从钢材自身供需看，短期现实矛盾不大，矛盾仍需时间累积，成本支撑仍存。然而需求偏弱的预期尚未扭转，或限制盘面反弹高度。操作上，淡季行情中宏观预期及市场情绪主导，建议以关键支撑位为参考，短线逢低做多为主(螺纹钢05合约周度运行区间参考3100-3200)。

　　编辑|喻海

　　一审|彭宁俊

　　二审|苏斌

　　三审|喻海

　　【风险提示】

　　*期市有风险，投资需谨慎。

　　*在您参考或使用本页面相关内容和功能之前，请您务必仔细阅读风险提示和免责条款并审慎决定是否使用。

　　【免责条款】

　　*本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格，作者具有中国期货业协会期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力。

　　*本报告仅供财信期货有限公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人(包括本公司客户及员工)不得以任何形式复制、发表、引用或传播。本报告由财信期货研发服务中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人(包括本公司内部客户及员工)对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。

　　财信期货研究