宏观资金涌入，镍价大幅反弹

　　近期镍价持续反弹，向上突破前期震荡平台，沪镍主力合约一度逼近15万元/吨。1月8日，受LME库存大幅增加以及整体有色板块看涨情绪衰减影响，镍价出现大幅下跌。截至1月8日下午3时，沪镍主力合约收报136800元/吨，伦镍3M合约报价17140美元/吨。

　　后视镜来看，近期镍价的大幅反弹本质上源自于商品普涨背景下，宏观资金大量涌入，扭转了过剩背景下产业资金不断挤压盘面导致的镍价下跌趋势行情。从LME持仓报告看，近期投资基金净多持仓显著增加。截至12月29日，伦镍商业机构持有净空头31633手，较上月同期空头敞口扩大11090手；投资基金持有净多头21014手，较上月同期多头敞口扩大10573手。

　　镍基本面压力依旧显著

　　从供需来看，2026年若印尼镍矿配额供应相对充裕，镍仍面临较大的过剩压力。我们在年报中提出，2026年，随着印尼部分项目的投产，镍元素过剩依旧明显，镍铁与精炼镍价格将显著承压。对于镍铁而言，火法矿刚性成本支撑下，预计价格会阶段性跌破部分企业现金成本，倒逼企业减停产，实现供需的再平衡。对于精炼镍而言，存在估值锚切换的可能性，表现或弱于镍铁价格。

　　但显然，由于近期宏观资金的涌入，精炼镍成为产业链价格表现最强势的环节。从1月8日数据看，10-12%高镍生铁出厂价报960元/镍，SMM1#镍价格报149050元/吨，精炼镍较镍铁溢价达到53000元/镍吨。同时，精炼镍相较硫酸镍价格也出现显著溢价。精炼镍的高溢价意味着RKEF产线转产高冰镍、MHP生产精炼镍而非硫酸镍的动力大幅提升，1月精炼镍产量或出现大幅增长。

　　宏观资金VS产业资金，谁将胜出

　　从基本面来看，镍产业过剩的压力依旧比较显著，但这并不意味镍价会随着产业资金套保的介入而回到原点。2025年12月22日以来，沪镍盘面持仓增加13.9万手，对应精炼镍13.9万吨，伦镍盘面持仓增加3.3万手，对应精炼镍19.8万吨。而在悲观假设下，2026年精炼镍也仅过剩不到30万吨。也就是说，当前抄底资金的体量足以消化镍产业链一年的过剩量。

　　因此，虽然镍过剩压力显著，但抄底资金规模庞大，且目前尚未有撤退迹象，镍价难以出现单边持续下跌行情。同时，RKAB缩减配额的叙事短期无法证伪，镍价也理应享受一部分风险溢价。我们判断，镍价后市或转为高位宽幅震荡走势。但若出现库存的持续增加或多头资金明显的撤退信号，镍价本轮上涨行情或逐步进入尾声。