1

　　白银现货驱动将在今年一季度得到延续

　　与普通商品不同，贵金属的价格上涨会同时凸显其较强的投资属性，对其需求端形成利多因素。2025年全年（2025年1月2日至12月31日）伦敦银价格上涨幅度达到146.5%，并在盘中达到83.62美元/盎司的历史高点。同期，路透统计口径下的海外主要白银ETF总持仓量在这一过程中由26050.7吨上升至29362.5吨，增幅达3311.8吨。海外白银ETF的持仓锁定分布在伦敦和纽约的现货库存，其持仓量的增加直接在白银现货需求端带来了显著的增量，世界白银协会发布的供需平衡表显示，2025年全球白银的总供应量为3.2万吨，其中包含2.59万吨的矿端供应和6千吨的回收供应，而白银ETF持仓的增量即占到了白银年度产量的10.35%。白银ETF的总持仓量在银价上涨的过程中增加，令其需求端产生新的增量而进一步推动现货的紧俏，再度对于银价形成上升驱动。因此，在国际银价表现强势的2025年四季度，我们可以观察到白银现货租赁利率的显著上升，以及中国白银现货升水的上涨，SMM统计口径显示，截至2026年1月7日，白银现货升水达到140元/千克（对比Ag（T+D）价格）。同时，海外白银现货一月期隐含租赁利率在年初录得10.24%的区间高位，后回落至5.89%，但仍位居近年同期的最高水平。

　　白银现货在今年一季度仍存在进一步的驱动，印度储备银行于2025年6月正式发布了新版的抵押贷款指引，白银首次在印度监管体系中获得与黄金类似的抵押品地位。细则规定每位借款人可以抵押上限为10千克的白银首饰。这一新规将在今年4月1日起正式执行。而在年初，我们已观察到了印度白银溢价的回升。2025年10月，印度白银的单月进口量即达到1785吨，同时伴随着其国内溢价的显著上升，这是当时伦敦银现货紧俏的重要驱动因素。我们预计在一季度，印度白银的进口仍对白银的需求端形成支撑。

　　2

　　一季度的宏观环境将对于价格处于高位的贵金属形成

　　利空因素，需等待价格回调后的逢低做多机会

　　贵金属，尤其是白银价格在加速上涨阶段已经充分体现了哈塞特或沃什就任的货币政策预期。而在明年一季度，仍在鲍威尔领导下的美联储，其宽松步伐将会显著放缓。12 月份联储议息会议宣布进行降息和扩表的“双宽操作”，但点阵图所显示的 2026 年降息预期仅为一次，当前联储已在过去三次议息会议中进行连续的降息操作，在一月份进一步宽松的可能性较小。我们预计，一季度整体的联储货币政策表态将会边际转紧。而这对于贵金属价格形成宏观层面的利空因素。

　　12月31日当周芝商所已连续两次提高贵金属交易的保证金水平，回顾2011年白银的大幅上涨行情，芝商所连续六次（2011年3月份起算）对贵金属交易保证金进行上调，令银价在上冲至当时49.7美元/盎司的历史高点水平后大幅回落。贵金属在明年一月份很可能面临联储“按兵不动“所形成的压制，而出现短期明显的回调，但这并不意味着本轮金银上涨周期的最终结束。美国财政方面，特朗普政府在中期选举的压力下仍具备进一步宽财政的动机。而美联储也终将在鲍威尔正式卸任后步入新一轮更为激进的降息周期。但当前金银价格短期来看已经充分体现货币和财政政策预期，白银策略上建议在大幅波动的背景下维持观望，等待阶段性回调后的逢低多配机会。