一、核心矛盾：长期预期与短期现实的背离

　　铁矿石中长期供应趋于宽松的共识日益强化，但价格中枢却持续高位运行，下行阻力明显。市场普遍预期的供应压力，为何未能有效传导至价格端？支撑价格的核心因素是什么？

　　二、原因分析：六大支撑因素

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　　1. 结构性紧缺：总量宽松下的紧平衡现实

　　尽管港口库存总量已升至历史同期高位，但库存结构分化严重，形成了“总量松、结构紧”的格局。具体表现为：

　　1.品种分化。巴西粉库存偏高，而澳粉整体库存中性偏低，部分品种库存例如pb粉甚至处在同期低位，金布巴粉尽管库存持续增加且处在同期高位，但因贸易限制成为无效库存。钢厂利润波动直接影响其配矿偏好。利润佳时倾向高品矿以提产，利润承压时转向更具性价比的中低品矿。当前市场普遍转向采购中低品澳粉时，恰逢库存偏低，引发结构性紧缺，推升现货价格。现货走强导致期货贴水扩大，为期货价格提供了安全垫，使其在基本面总量利空下表现出抗跌性。

　　2.钢厂低库存。除了铁矿品种存在结构性矛盾，目前钢厂铁矿库存同样处在同期低位，刚性补库需求持续存在，叠加节前季节性备货压力，为矿价提供了坚实的短期买盘支撑。

　　库存结构矛盾是铁矿石短期价格偏强的主要原因。

　　数据来源：MYSTEEL、物产中大期货研究院

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　　2. 需求韧性：高铁水驱动的核心逻辑

　　铁矿作为重要工业品，遵循需求定方向，供应定弹性的的逻辑。市场对铁矿进入新一轮产能扩张周期达成共识，今年下半年铁矿的持续高供应也不断得到验证，但不可否认的是，中国铁矿需求同样旺盛。根据mysteel统计，截至12月19日，今年铁水累计同比已增加2450万吨超市场预期，按照1.6的配比计算，铁矿石需求增加约3920万吨。铁水超预期增长主要有两方面原因：1. 政策环境宽松：在经济稳增长基调下，年内未出台严格的行政性限产政策。2. 钢材出口有效分流了国内供应压力，钢厂今年盈利情况明显好于去年，支撑了钢厂的生产积极性。旺盛的铁水需求是消化年内铁矿高供应、支撑铁矿高价格的直接原因。

　　数据来源：MYSTEEL、物产中大期货研究院

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　　3. 产业格局：高度集中的定价权

　　全球铁矿石供应是典型的寡头卖方市场。四大矿山掌控全球近半产量和超过70%的贸易量，而中国作为最大买家，进口依赖度超80%，其中来自四大矿山的比例超过70%。这种极度不对称的供需格局，使矿山在产业链利润分配中始终占据主动。即便在行业下行周期中，矿山利润依然丰厚，而钢厂利润则被大幅挤压。垄断又不对等的供需格局是铁矿石价格长期易涨难跌的根本原因。

　　数据来源：MYSTEEL、物产中大期货研究院

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　　4. 成本刚性：清晰的价格底部约束

　　80-90美元/吨是非主流矿山（如印度、南非、加拿大等）的边际成本线。当价格逼近此区间时，非主流供应将快速收缩，从而为全球价格筑起坚实底部。即便是未来最大的增量项目——西芒杜铁矿，其初期的发运成本预计也在80美元以上。因此，明确的成本下沿，使得市场在价格回调时“逢低买入”的逻辑长期有效，限制了价格的下跌空间。

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　　5. 市场结构：强大的多头同盟

　　期货市场的资金结构进一步固化了铁矿价格的强势。

　　外资多头：具备国际投行背景的席位（如摩根、乾坤）长期持有大量多头头寸，其动向对市场情绪和价格走势有显著影响。

　　产业套保：钢厂不仅是现货买家，在期货市场上也逐步成为重要的产业多头。一方面，低库存下的补库套保需求；另一方面，随着近几年利润不断压缩，钢厂主动参与期货套期保值意愿增强，而在利润微薄时代，通过期货建立虚拟库存的成本也低于持有现货，这使得钢厂通过盘面进行风险管理的主动性和积极性增加。

　　配置偏好：自铁矿石期货上市以来，除个别极端年份，铁矿石期货长期、稳定的存在逐月贴水结构。这一结构使其成为天然多配品种，并可通过不断移仓换月来赚取价差收益，因而受到机构资金的青睐，资金的长期配置为铁矿期货带来了持续性的买入力量。

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　　6、预期博弈：一致预期下的现实与偏差

　　历史教训与信仰形成：近年来，多次基于供应宽松的做空策略被现实证伪，逐渐强化了市场“多矿空成材”的产业链套利思维，“遇事不决多铁矿”看似玩笑，实则成为许多市场参与者的“信仰”。这一群体心理进一步增强了价格下跌的阻力。

　　供应预期已计价：铁矿石供应、产能、矿山年报等数据较为透明；四大矿山供应占比较高，实际完成量也基本符合年初财报计划量；西芒杜作为主要供应增量，其相关报告也非常详尽。数据的透明性和可预见性，早已被市场充分预期并计入价格，而交易者更多关注未来超预期的变化。

　　交易权重仍在现实：铁矿石历来交易现实权重更高，例如铁水需求实际高度，钢厂减产力度，铁矿实际发运量等。从历史来看，铁矿价格下跌的主要因素在于需求，例如政策干预，钢厂受政策或利润影响持续大规模减产；供应对价格影响远弱预期求，尤其是矿山供应受资本开支影响周期较长，难以有效指导期货价格涨跌。只要现实需求不崩塌，宽松的远期预期就难以独自驱动价格下跌。

　　三、结论与启示

　　1.供应增长是一个长期慢变量，对短期铁矿价格影响有限，需求、库存结构是短期的主要矛盾，单纯依据长期慢变量做空容易陷入被动。

　　2.长周期看，铁矿价格中枢下移的趋势已经开启，同时铁矿石的持仓量、交易量以及波动率都在下降，这些现象的背后也是市场交易者对铁矿供应宽松的表达：由于供应的不断释放，铁矿石发生短期供需错配的概率在降低，基本面矛盾弱化，交易机会减少，市场关注度下降。

　　数据来源：MYSTEEL、物产中大期货研究院

　　 3.未来需重点关注国内钢厂生产情况以及西芒杜项目实际投产发运节奏，这些因素是未来铁矿价格打破当前僵局、驱动价格变化的关键。

　　4.基于当前铁矿库存矛盾，节前钢厂补库前后铁矿价格仍有小幅上行空间。随着供应的不断增加，以及未来钢厂补库结束，铁矿库存结构性矛盾有望逐渐缓解；而目前钢厂盈利率偏低，一季度钢厂复产一旦不及预期，铁矿价格可能面临回调压力；从历史统计来看，11月-1月铁矿05合约涨多跌少，而2月下跌概率明显增加。届时若市场波动率仍处于相对低位，可以关注潜在的市场方向性变化机会。

　　表：铁矿05合约价格季节性

　　# 分析师简介 #

　　黑色建材组副组长/

　　钢材高级分析师

　　王静静

　　期货从业资格：

　　F3084543

　　投资咨询资格：

　　Z0018727