当前全球货币体系正经历深刻变革，其核心驱动力在于国家间“信任”基础的动摇。本文从货币本质出发，分析二战以来基于信任的全球化贸易与美元主导货币体系如何形成，进而探讨2018年后国际关系变化引发的“去美元化”趋势及其对资产定价的重塑。研究指出，美元信用面临结构性挑战，全球货币多元化进程可能加速，这对大国政策选择与全球资产配置具有重要启示。

　　二战后全球货币与贸易的一体化进程

　　货币本质上就是形成社会共识的记账符号。对于法定纸币来说，其社会共识的形成，依靠的是货币发行者——政府的信用，由政府来保证货币的相对稀缺性。虽然纸币本身的内在价值可以忽略不计，但纸币发行者保证纸币可以在市场上换成有内在价值的商品，或者人们可以找纸币发行者换成有价值的商品。而这种信用如果成为社会共识，纸币也就自然在市场上流通起来。

　　要维持纸币发行者的信用，长期依靠的是自身经济的稳定性。尽管在短期内，纸币发行者可以通过“法定”的强制力来维持纸币的信用，或者通过持有更强信用的货币储备来保证纸币的可兑换性；但长期来看，纸币总有替代者，例如天然的货币黄金，或者信用更强的其他纸币。长期经济稳定才是币值稳定的重要基础，如果经济不稳定，纸币的超发是大概率会发生的事情，货币的相对“稀缺性”就很难成为社会共识。

　　二战结束之后，随着整个世界的秩序达到一个稳定的状态，全球化和贸易自由化深度发展，产业链的分工也越来越细致。很多产品的生产并不是由单一一个国家完成的，而是多个国家一起分工协作来完成。资源品大国提供大宗商品，劳动力大国提供加工制造，科技大国提供核心技术支持，每个经济体根据自身的比较优势，参与到全球产业链中。这样的生产是基于经济上成本最优的原则，全球经济的增长也越来越有效率。而这种深度分工合作的前提是什么？我们认为，这背后一个非常重要的基础是各国之间的彼此信任。因为有了彼此的信任，各国可以把一部分生产环节交给别的国家，不用担心被断供的风险。

　　在经济深度融合的同时，全球货币体系也越来越一体化。在二战之后，全球建立了以美元主导的国际货币体系，国际之间的贸易支付结算、官方储备配置越来越依赖美元。从某种程度上来说，全球接近于统一了货币，因为统一货币的情况下，全球支付结算效率更高、交易成本更低。如果停留在用贵金属做贸易结算的话，贵金属的储藏、运输等成本都比较高。也就是说，货币总是朝着让交易更加便利、效率更高的方向发展。在这样的货币体系下，美国成了全球的“央行”，需要通过负债的方式来对外发行美元。根据Judson(2017)的估计，接近45%的美元纸币是流通在美国以外的地区。

　　进一步看，只要其他经济体对美元有需求，美国作为一个整体就成了全球的“央行”。和其他央行一样，美国需要通过净购买资产或商品的方式，来对外发行美元。所以从某种程度上来说，如果其他经济体对美元有需求，美国就必然需要有贸易逆差，否则美元就发行不出来。这是因为美元是国际货币，其他经济体对美元有需求，所以美国作为一个整体就成了全球的“央行”。一个央行怎么来发行货币呢？就是通过购买商品、购买资产的方式来发行货币。所以一定程度上来说，只要美元还是国际货币，美国必然是要有贸易赤字的。

　　综合来看，过去几十年的全球货币体系和全球贸易体系就是一种镜像关系，是一枚硬币的两面。从贸易的角度来说，美国是贸易逆差，其他经济体是贸易顺差；从货币的角度来说，美国在发行美元，其他经济体在获取美元；从债务的角度来说，美国在借钱，其他经济体在存钱。也就是说，美元和美国国债都属于美国政府的债务，背后都是靠美国政府的信用做背书。在过去几十年，美元之所以能成为国际货币，是基于其他经济体对美国政府的信任，尤其是相信美国政府能够保证美国经济长期稳定的能力，因为如果经济不稳定，美国政府也会超发美元来稳经济，美元汇率就会贬值。

　　逆全球化与货币体系的潜在重构

　　值得关注的是，2018年之后，国际关系发生变化，大国之间信任的基础在发生改变。有越来越多的经济体开始担心，自己需要的核心原材料、核心技术是否会被其他经济体断供。而为了保证自身的供应链安全，就需要提高自身的生产供给能力。也就是说，在产业链布局的时候，已经不仅仅考虑“经济”因素、成本最优原则，而需要越来越多考虑“安全”因素。在这样的背景下，特朗普政府希望通过关税、汇率、行政制裁等手段促使制造业回流美国，大概率会让这种全球供应链的重构加速进行。

　　大国之间的信任关系发生变化后，过去的全球货币循环方式也在发生边际变化。最近几年，美国逐步利用美元的国际货币地位，对一些经济体进行制裁，实际上就是在破坏美元的信用。尽管被美国制裁的支付结算量、外汇储备量在全球占比并不大，但这些行为带来的信号意义是很强的。因为看到这些做法后，其他经济体就会开始担心，继续依赖美元主导的支付结算系统是否还安全？继续将财富储藏到美元资产是否还安全？当信任不再的时候，其他经济体都会开始评估自身与美国的中长期国际关系走势，而选择在支付结算、储备资产配置中是否要降低对美元的依赖，于是去美元化就开始了。这相当于一个债券发行人如果定向对少数投资人出现违约事件后，其他投资人就需要考虑自己持有的债券是否还安全了。和全球供应链的重构类似，各国进行贸易支付结算、储备资产配置的选择时，不再仅仅考虑经济方面的因素，还需要考虑国际关系、地缘政治风险等安全因素。预计未来和美国关系不稳定的经济体，就需要不断减少美元货币和美元资产的持有和使用，美元的需求也会因为信用下降而降低。虽然美国总统特朗普宣称美国在过去几十年的全球化体系中制造业受到了冲击，但从货币的角度来说，实际上美国的货币又是最大的受益者。因为全球很多经济体都希望自己印刷了货币去购买其他经济体的商品或偿还外债，但很少有货币享有这样的地位。

　　货币体系变迁对资产价格的影响机制

　　2025年以来，黄金价格继续创新高，美债利率升至高位，美元指数明显走弱，日元、欧元、英镑等货币大幅升值。我们认为，这不是美元的流动性危机。2008年、2020年曾经出现过美元流动性危机，在流动性危机的情况下，机构为了获取美元流动性，会抛售包含美债、黄金、股票等在内的一切资产，表现为黄金、美债都会大跌，美元指数大幅走高。而这一次显然不是这样的，这是美元的信用危机。去年上半年，在市场对美国经济前景悲观的情况下，美元利率不但没有下行反而大幅上行，同时美元汇率却还贬值，美元的对手黄金的价格大幅上涨，这应该是美元的信用风险上升导致的。

　　黄金可以看作是一个零票息的、永续的抗通胀债券。当通胀预期高的时候，黄金作为对抗纸币的货币资产，价格就会提高；当通胀预期低的时候，黄金的价格就会下降。所以，在2007年至2021年的15年时间里，黄金价格的走势和美元的实际利率高度负相关，绝大部分的黄金价格波动可以用美元的实际利率来解释。从货币的本质出发，黄金价格是和纸币标价的通胀预期、纸币的实际利率高度相关的。纸币的利率可以看作是持有黄金的机会成本，纸币标价的通胀是持有黄金获得的收益。当经济稳定时，纸币往往不会被超发，纸币的实际利率高，黄金价格承压；当经济面临压力时，纸币往往会被超发，纸币的实际利率降低，黄金价格往往上涨。也就是说，美元实际利率和黄金之间，是一种明显的镜像关系。

　　但是，从2022年以来，黄金由美元实际利率定价的框架已经不再成立了。因为美国的经济增速没有特别明显地抬升，而美元的实际利率却回升到了2009年以来的高位。在美元实际利率这么高的情况下，大家仍是愿意持有一个实际利率为零的黄金资产，这本身就说明了美元的信用在下降。这相当于已经出现过违约事件的企业，如果要再借钱，就需要支付更高的利率，相当于信用利差在明显走阔。过去的全球贸易和货币循环是，美国借钱，其他的储蓄国存钱。但现在面临的问题是，美国仍在借钱，全球一部分国家已经不太愿意往美国存钱了，这是美元最大的问题。

　　这背后的原因是，由美元实际利率来定价黄金，需要一个重要的前提假设，即美元能够成为全球纸币的重要代表，而这一假设越来越难成立。因为黄金是和所有纸币来竞争的，任何一个经济体，如果人们对自己的纸币有贬值的担忧时，都会推升黄金的购买需求，都可能会影响黄金的价格。所以黄金价格走势不仅仅决定于美元的基本面，也决定于欧元、英镑、日元、人民币等其他纸币的基本面。在2007年至2021年这十几年中，黄金和美元的基本面相关性较大，其实可以认为是一种“巧合”，因为这一时期全球化水平已经发展到一定高度，各国经济周期刚好一致，所以美元的基本面就能代表其他纸币的基本面的变化。

　　同时，美元对全球纸币的代表性和全球各国之间的信任度有关。因为在国际支付结算、储备资产配置中，美元仍是占据主导地位的纸币，这也是基于各国之间的彼此信任。在彼此信任度相对较低的时代，国际支付和储备依赖更多的是黄金、白银等贵金属。这种做法相当于信任“大自然”，因为国家之间的信任度相对较弱。例如，历史上的贸易顺差大国的官方储备配置主要是黄金、白银，例如早期的西班牙，工业革命之后的英国，一战和二战时期的美国。而二战结束后，各国之间的信任度逐步增加，各国官方储备的配置已经不再局限于黄金白银，而是开始越来越多地配置其他纸币标价的资产，尤其是美元资产，这也导致美元在纸币体系中的代表性明显偏强。

　　随着各国之间的信任度发生变化，各国官方储备配置黄金的需求也会不断增加，进而影响黄金的定价。尤其是2022年俄罗斯外汇储备被西方国家冻结，看起来冻结金额不大，但这种做法对全球信用体系的冲击是比较大的。往前看，各国在配置官方外汇储备的时候，就不能仅仅考虑经济因素，例如资产的投资回报率，而是要考虑各国之间的信任关系能否保持长期稳定。事实上，过去三年，从经济角度看，美元资产的回报率并不低；但现在对于很多经济体来说，需要考虑的不是投资回报率的问题，而是投资本金将来能否兑现的问题。基于这些考虑，各国官方储备中配置黄金的比例会不断提高，就像历史上的西班牙、英国、美国等贸易顺差国会将大部分储备放在黄金上一样。

　　美元信用的挑战与短期不确定性

　　美元国际信用的趋势其实取决于全球贸易体系和货币体系的演绎。过去几十年全球贸易和货币达到了深度绑定的状态，如果短期解绑太快，其实对全球各国经济都会冲击很大。所以中长期来看，全球贸易和货币趋势的确定性又会高很多。

　　从贸易角度来说，虽然短期有很高的不确定性，但中长期来看，中国制造的竞争力仍然很强，绝大部分的制造业很难回流美国，其他第三方经济体也很难特别快速地承接制造业的生产。如果美国脱钩太快，其内部的压力和阻力也会不断增大，最终还是要顺应经济发展的规律。而国际关系的变化是必须考虑的另一个维度，中美的直接经济链接或缓慢下降，间接链接或缓慢上升。中国企业的“出海”和全球化布局仍是一个中长期的趋势。

　　从货币角度来说，选择什么货币进行国际贸易支付结算和官方储备配置，每个经济体都需要在币值稳定性的经济因素和国际关系稳定性的安全因素之间进行权衡。从美元的角度看，特朗普政府的非常规操作越多，其实面临的压力和阻力也会越大，势必未来也会出现阶段性的纠偏，美国下一届政府的很多做法可能又会和特朗普时期不一样。长期来看，纠偏能力也是币值稳定的重要基础。但是全球各个经济体需要评估和美国的关系稳定性，去做出自己的国际货币选择。

　　长期来看，全球货币体系会缓慢地走向分化，美元的信用可能会缓慢下降。究其原因，其他经济体去美元化虽然在进行，进展却相对缓慢。从前面的贸易支付结算和储备资产配置数据来看，美元仍然占据着主导地位。就支付结算功能而言，使用美元本身就有一定的路径依赖性，毕竟使用统一的货币交易起来更加便利。此外，要找到美元的替代方案还相对缓慢，每个经济体都希望拿着自己的纸币去换取别人的商品，但也需要贸易对手方愿意选择信任这种纸币。如果将所有纸币都看成是一种债券，美元这种纸币的信用等级虽然在走弱，从全球来看还是高于其他纸币的，英镑、欧元等纸币还难以承担起足够强的国际货币功能。

　　短期来看，美元信用面临的不确定性仍然很高。2022年西方冻结俄罗斯的外汇储备后，美元的信用已经发生了动摇。特朗普政府的政策具有较大的不确定性，其政策并非有意去破坏美元信用、降低美元的国际地位，但不能完全假定其能够完全理性地去推进一些政策，而一旦操作不当，可能会对美元信用构成较大的影响。事实上，信任一旦被损坏，即使后面特朗普政府撤回这些政策，要想重塑信任就很困难了。

　　到底哪些做法可能会进一步损伤到美元信用？大致可以分为两类。一类是破坏全球贸易的政策手段。全球贸易体系和货币体系是一种镜像关系，破坏全球化的贸易的同时，其实就是在破坏全球化的货币。试想一下，如果全球各国之间没有了贸易，那么全球也不需要美元来国际贸易结算了。另一类做法是破坏全球金融体系的政策手段。目前特朗普政府的制裁手段主要在贸易和关税领域，如果采用金融手段对其他经济体施压，对美元信用的冲击可能更加直接。

　　整体来说，全球化的过程中，美元是很大的受益者。而在美国推进去全球化的过程中，之前的受益者——美元也会受损。要顺差还是要美元，其实对于特朗普政府是一个两难的选择。如果特朗普政府的政策操作不当，会进一步破坏美元的信用，可能让本来是中长期缓慢发生或不发生的趋势，在短期内快速发酵，美元信用在短期内有加速下降的风险。如果短期内全球货币体系加速重塑，全球大类资产的定价也会波动较大。资产价格的定价方向可以参考80年代的拉美债务危机，虽然大类资产的重塑幅度可能不会那么极端，但方向是类似的，如果一种货币的信用下降，往往会出现汇率贬值、通胀攀升、名义利率和实际利率上行的情况。近期的美元指数大跌，黄金大涨，美元实际利率、名义利率大幅上行，或许已经在反映美元信用的变化。如果美元信用持续恶化，美债可能就真的成为一个问题了。

　　展望未来，需要密切关注特朗普政府的政策言行，短期美元信用的变化仍然有较大的不确定性。全球贸易和货币体系的一个重要基础是信任，而一旦失去信任，往往需要漫长的历史周期进行修复。