冬至后现货意外走强

　　以冬至为界，传统腌腊多发生在12月中旬至冬至以前，节前消费场景较为集中，同时供应也集中兑现于此阶段，供需对决下价格或弱稳运行，或加速下行。冬至后供应下降（以屠宰量明显下滑为标志），尽管需求端小幅减量，但价格仍以温和反弹为主；进入1月以后因春节前热鲜消费尚未启动，供强需弱进一步加剧，价格通常缓慢走弱，直到春节前最后一波消费到来后猪价翘尾。与往年相比，今年冬至前猪价表现异常坚挺，冬至后更是大幅反弹，这里有几个预期外的情况出现。

　　一是低价刺激了消费。考虑今年持续偏大的屠宰规模以及体重水平，冬至前低价极大的刺激了基础消费，导致冬至前预期的价格加速下行并未出现。二是暖冬及春节滞后效应。常年冬至前后气温偏低，适合腌腊进行，但今年春节偏晚，气温偏暖，前期屠宰尽管集中放量但并未完全在腌腊上兑现，冬至后南方腌腊规模依旧偏大，这导致年底屠宰端出现了二次放量（图1）。三是大猪偏紧加剧了结构性矛盾。国庆后市场对年底猪价预期偏悲观，在整体散户占比大幅下降的背景下，散户群体过度谨慎叠加近期的消费放量，导致年底大猪供应偏紧的结构性矛盾突显，并通过明显走高的肥标价差进一步传递至标猪市场，行业集中性的压栏和二育进一步抬升猪价。截止12月底，基准地河南地区生猪均价报12.7元/公斤，较一周前上涨1.02元/公斤，涨幅8.7%，肥标价差较一周前上涨0.36元至0.9元/公斤。

　　中期基础供应依旧偏大

　　回溯来看，从24年年初开始，仔猪维持盈利长达19个月，至今年9月终结，在此期间，母猪产能始终维持着稳或小增的态势，几乎无去化。这也意味着，迟至明年7月份前，基础供应大概率仍将维持在极为充裕的水平，整体猪价大概率将依旧承压。7月以后，随着产能的下降开始在出栏上体现，叠加季节性因素，明年下半年基本面存在着转好的空间。

　　从仔猪端看，仔猪价格下跌导致盈利从今年9月开始转负，随后仔猪出生量也于10月见顶回落，叠加断奶、出栏等存活率数据的下降，理论出栏量大概率将从明年4月份开始回落，但因前期基数庞大、初期降幅偏小，整体明年一、二季度的生猪供应或仍是天量，这与母猪端所推结论基本一致。这也意味着，中期来看，明年春节后猪价仍将面临着高供应+弱需求的传统组合，理论上上行的压力颇大。

　　结构性利好持续时间或有限

　　从逻辑上看，当前猪价的强势，主因是消费受低价刺激，叠加春节偏晚引发需求后置，与结构性大猪缺失之间形成了共振；短期偏高肥标差仍能带动压栏和二育继续进行，并进一步支撑标猪价格。但中期随着大猪偏紧的矛盾进一步爆发和解决，或因时间推移和二育增多，或因腌腊高峰过去、气温转暖导致大猪需求弱化，中期支撑当前猪价走强的逻辑面临坍塌的风险，价格大概率将重回总量过剩的逻辑。因此整体看，当前支撑猪价强势的因素尽管偏硬，但或流于短暂。

　　综上，低价刺激消费、春节偏晚引发需求后置以及大猪结构性偏紧共同促成了猪价此轮预期外的反弹，短期猪价走强的逻辑依旧较硬，但随着时间推移，结构性矛盾有望获逐步解决，价格大概率重回总量过剩的逻辑，中期而言，支撑当前猪价走强的逻辑面临坍塌的风险。操作上宜关注偏近淡季合约的上方压力，反弹抛空为主；长期而言，产能下降将在下半年猪价上逐步体现，留意远月合约下方支撑。

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