惊现100%分位值

　　面对沪银期权的史诗级高波动率，投资者可基于对沪银期货行情的预判，匹配相应的期权策略。宏观或地缘事件往往推动贵金属等相关品种期权波动率短期内大幅波动。通过把握波动率均值回归特征，可系统构建期权交易策略。

　　上周贵金属期货集体冲高，沪银期权隐含波动率创历史新高，一度飙升至65%以上，历史分位值一度抵达100%，市场短期对沪银价格波动的预期较高。

　　图为沪银期权隐含波动率(IV)与历史波动率(HV)走势

　　截至2025年12月26日，平值认购期权(沪银2602C17200)收于1956，上涨55.05%；平值认沽期权(沪银2602P17200)收于848.5，下跌33.53%。截至2025年12月26日，期权合约总成交607227张，较上一交易日减少308.93%，总持仓344794张，较上一交易日增加12.36%，成交持仓比176.11%。期权成交量认沽认购比68.51%，持仓量认沽认购比162.02%。截至2025年12月26日，标的20日、40日、60日和120日历史波动率分别为42.42%、39.29%、38.29%和30.36%。Ⅳ_1M、Ⅳ_2M、Ⅳ_3M和Ⅳ_6M期权隐含波动率分别为69.43%、60.56%、58.97%和52.53%。截至2025年12月26日，沪银期权隐含波动率抵达100%历史分位值，沪银期权成交量PCR显示短期市场看涨情绪或有所延续。

　　隐含波动率高位往往伴随波动率均值回归的风险，若市场情绪缓和，波动率有快速回落的可能。近期我们重点关注沪银期权的保值策略的同时，应持续关注隐含波动率对策略盈亏比及策略风险的影响。波动率是期权定价的核心变量，下面将简要介绍根据波动率来判断期权价格的方法及近期沪银期权的一些策略建议。

　　波动率视角：期权定价怎么看？

　　隐含波动率是对价格未来波动幅度的预判，一般而言，期权价格越高，推算出的隐含波动率越大，相邻价格期权的隐含波动率会逐步变化。若相邻价格期权中有一个期权的隐含波动率比附近期权明显高很多，其价格往往可能被高估；反之，若该期权的隐含波动率比相邻期权低很多，其价格往往可能被低估。

　　我们也可以参考波动率微笑曲线判断隐含波动率的高低，进而判断期权价格；一般情况下，深度实值期权和深度虚值期权的隐含波动率高于平值期权的隐含波动率。

　　波动率曲面上可以直观看到不同期限期权的波动率是否存在低估或高估，从而为制定有效的对冲策略提供依据。如果用坐标轴表示，横坐标为执行价格，纵坐标为隐含波动率(Ⅳ)，就会获得一个近似半圆形的曲线，即我们常说的波动率微笑曲线。

　　图为沪银期权波动率曲面

　　若相邻执行价格期权合约的隐含波动率水平存在明显偏差，或明显偏离波动率微笑曲线，便会为我们提供做多低隐含波动率期权的同时做空高隐含波动率期权的机会，即波动率套利的机会。也可以构建价差组合策略来对冲方向性风险，捕捉波动率均值回归带来的收益。

　　历史波动率(HV)基于标的资产历史价格数据计算得出，反映资产过去一段时间内的价格波动程度，历史波动率通常也称为已实现波动率。短线或高频交易者倾向于使用短期历史波动率，如5日、30日的历史波动率。中长线交易者通常用长期历史波动率进行交易，如60日、360日的历史波动率。若隐含波动率远高于历史波动率，说明市场对标的资产未来波动的预期偏高，期权价格就可能被高估；反之，若隐含波动率远低于历史波动率，期权价格就有被低估的可能。

　　宏观或地缘因素变化的影响下，贵金属等相关品种期权波动率可能在事件驱动影响下短期出现较大幅度上升或下降，我们可以通过波动率均值回归原理和相关特征，构建期权的波动率交易策略。期权隐含波动率反映市场的情绪，当市场出现恐慌情绪或不确定因素增加时，期权的隐含波动率通常会显著上升，此时期权价格也有一定被高估的可能。波动率与期权价格之间存在正相关关系，波动率越高，期权权利金通常也就越高，这也是期权市场定价机制的核心特征之一。

　　风险窗口期：期权策略怎么选？

　　方向性策略

　　当我们预期沪银期货将继续大幅上涨时，可以直接买入虚值看涨期权，当市场随后出现快速拉升时，此策略潜在回报率较高，亏损上限仅为权利金成本。在沪银期货涨幅较高的一些极端行情中，此类策略的收益或较为可观。不过，虚值期权的时间价值衰减和波动率回归的风险也会令其价值迅速缩水，在波动率处于高位的市场环境中，期权的买方就需要面临期权价值衰减的风险。

　　牛市看涨期权价差策略

　　如果我们预期沪银期货价格继续上涨，但上涨幅度有限，或者想降低买入看涨期权所支付的权利金成本，可使用牛市看涨期权价差策略。牛市看涨期权价差策略是按1∶1的比例买入低行权价的看涨期权，并卖出同到期日的高行权价看涨期权来构建的，通常采用买入一手平值或虚值的看涨期权和卖出一手虚值程度更高的看涨期权构成。

　　图为沪银期权牛市看涨期权价差策略损益

　　在沪银期权高隐含波动率的市场环境下，卖出期权头寸获得的权利金收入较为可观，可以在一定程度上对冲买入期权的权利金成本，如果沪银价格大幅飙升至卖出期权的行权价以上，此策略将无法获得更高的额外收益。在看好沪银市场方向但担心隐含波动率回落时，可以用部分潜在收益来换取权利金成本的降低，构建温和看涨的牛市看涨期权价差策略。

　　备兑看涨期权策略

　　我们在已经持有沪银期货多头的情况下，预期市场价格在短期内难以快速突破压力位，同时想增加收益，可以使用备兑看涨期权策略。

　　备兑看涨期权策略是通过卖出虚值看涨期权，收取权利金来增强持仓收益的策略。若沪银期货价格上涨未突破看涨期权行权价，可继续持有沪银期货并收取权利金；若沪银期货价格突破行权价格，到期时期权买方行权，卖出看涨期权获得标的物空头，与其持有的多头头寸相互对冲；若市场价格下跌，到期时买方不行权，卖出的看涨期权的权利金收益可以减少亏损程度；若沪银期货价格大幅突破行权价格，此策略也有一定错失期货上涨收益的可能。

　　图为沪银期权备兑看涨期权策略损益

　　期权隐含波动率的变化对期权权利金影响较大，沪银期权隐含波动率高位时期权卖方策略在波动率维度往往更具优势。面对沪银期权的“史诗级”高波动率，我们可以根据对沪银行情的预判来选择对应期权策略。在波动率处于高位的市场环境中，单一的沪银期权买方头寸需要面临较高的期权价值衰减风险。如果预期沪银期货价格继续上涨，但上涨幅度有限，或者想降低买入看涨期权所支付的权利金成本，可使用牛市看涨期权价差策略。在已经持有沪银期货多头的情况下，预期市场价格在短期内难以快速突破压力位，同时想增加收益，可以使用备兑看涨期权策略。需要注意在隐含波动率处于绝对高位的市场环境里，单一的期权买方策略风险较高，建议利用高波动率带来的期权价格特性，通过构建带有期权卖出头寸的策略，来降低沪银期货持仓成本及期权买方成本、获取增强收益。(作者单位：中国国际期货)