21世纪经济报道特约记者庞华玮12月25日，此前连续三日涨停的国投白银LOF(161226)行情急转直下。该基金开盘即封死跌停板，被大量卖单牢牢按在跌停板上，当日以2.804元收盘。其场内溢价率从68.19%的历史高位急剧收窄至45.45%，单日回落超过22个百分点。

　　这与其前几个交易日的狂热表现形成鲜明对比。就在本周前三个交易日(12月22日至24日)，该基金连续涨停，场内交易价格大幅偏离基金份额净值，溢价幅度一度接近70%。

　　极高的溢价率吸引了大量套利资金入场，而正是这些套利盘的集中抛售，成为当日跌停的一大推手。

　　行情逆转，套利资金出逃

　　行情的逆转直接而剧烈。此前三个交易日(12月22日至24日)，国投白银LOF连续涨停，场内价格从2.332元飙升至3.116元，年内涨幅高达254.90%。高达68.19%的溢价率，创造了看似无风险的套利空间。

　　这种极端溢价引发了监管层和基金管理人的高度警惕。国投瑞银基金在过去一个多月发布14次风险警示，并多次停牌，还4次调整限购政策。同时，深交所对国投白银LOF实施重点监控，并提示从严认定异常交易行为。

　　12月25日早间，该基金开市起停牌1小时，为过热的市场提供冷静期。

　　10：30复牌后，市场情绪逆转。大量抛单涌出，价格直线下挫触及跌停板，从3.116元跌至2.804元。

　　一位套利者描述了市场的骤变：“白银基金LOF今天10:30复牌后成交了大概4亿，但随后就被按在跌停板。全天跌停板打不开，卖单也越积越多。”

　　格上基金研究员托合江提供的数据印证了当日的抛压：当日国投白银LOF成交额激增至8.09亿元，而封单金额高企，超10亿元。

　　“这表明套利资金在统一时间窗口集中兑现收益，形成‘集体出逃’，市场情绪由‘抢购’转向‘抛售’。”托合江说。

　　截至当日收盘，该基金跌停封单量为486万手，仍有大量套利资金未能成功出逃。

　　从各种“基金吧”的讨论来看，当天套利资金在集中出逃。

　　不少套利投资人在网上晒出成功卖出的图片。但更多的则焦虑地说，挂单后还没能成功卖出。

　　12月25日，一位套利者表示，“昨晚上以挂跌停价出货，今早手忙脚乱把剩下的也以跌停价出了，溢价还有45.45%，还是赚钱了。”

　　一位套利者预计，接下来可能还会来2-3个跌停。

　　业内人士认为，此次跌停并非偶然，这一价格剧烈波动是前期持续高溢价后市场情绪修正与基金公司风险管控措施共同作用的结果。

　　一是套利资金集中兑现。根据T+2的交易机制，12月23日及之前场外申购的份额在12月25日可以转到场内卖出。“大量套利者和投资者选择在12月25日开盘即卖出持仓，形成了集中的抛压。”一位市场交易员表示。

　　二是风险警示持续加码。自12月初以来，基金管理人国投瑞银已累计发布14份风险提示公告，多次实施盘中临时停牌，并连续调整限购政策。

　　托合江认为，国投白银LOF溢价率从65.19%骤降到45.45%，标志着市场对非理性炒作的首次强力修正，高溢价阶段终结，但尚未回归到合理区间。”狂热的套利和投机

　　国投白银LOF作为上市型开放式基金(LOF)，存在场内交易价格与场外基金净值两种价格。当两者出现大幅偏离时，便产生了套利空间。尤其是近期近70%的极高溢价，吸引了大量套利者。

　　在狂热的市场情绪推动下，近期社交平台上涌现大量“LOF套利教程”。

　　目前白银LOF的A类份额是500元/日的场外申购限额。

　　“小额、高频、高周转的套利行为主要来自个人投资者。”一位业内人士表示。

　　套利方式是：投资者通过“场外申购(按净值)→T+2日确认份额→场内卖出(按市价)”实现价差套利。

　　那么，获利多少呢？假设场外申购500元，按照12月24日溢价率68.19%计算，理论收益超340元。即使按12月25日场内跌停价计算，国投白银LOF的溢价率仍有45.45%，理论收益仍超225元。

　　于是，套利者看到了一个看似无风险的“捡钱”机会。每天场外限额500元？没关系，蚂蚁搬家，积少成多。一时间，套利成了公开的“财富密码”，人人变身“白银搬运工”。

　　风险在哪？业内人士介绍，实际操作中，LOF的套利机制面临多重限制。严格的申购限额制约了套利规模，T+2的转托管流程则带来时间差风险——期间白银价格波动可能吞噬套利空间。

　　“整个交易买入卖出的时间是‘T+2’，有两天的时间差，如果其间白银价格大跌，套利者可能面临亏损。”一位公募人士说。

　　上述公募人士解释，也正是这种时间成本和价格波动风险，阻碍了部分低风险偏好的套利资金进场抹平价差。

　　但他也承认，“由于白银LOF溢价特别高，使得套利一度变成几乎无风险套利。尽管跌停，但45.45%的溢价率依然处于极端水平。”

　　除了上述稳健的套利者，还有一批被视为赌徒的“投机者”，他们从二级市场顶着高溢价直接买入国投白银LOF，博的就是贵金属炒作热情还会延续。

　　“12月25日封跌停板，还能成交8.09亿元，说明仍有资金在进场。”一位投资人说。

　　与“套利者”的“耗时T+2日、在场外按较低的基金净值申购A类份额、单账户单日500元申购额度”不同，“投机者”买的是场内份额，操作流程即时完成，购买数量不受限制，和买任何一只股票没有任何区别。

　　值得一提的是买入的价格是二级市场的报价。以12月25日为例，基金净值约为1.93元，而场内交易价格为2.804元，每份基金份额有近0.87元的“情绪溢价泡沫”。

　　投机者的收益大，风险也大。以12月24日为例，当日浮盈10%。但到了12月25日，当日则浮亏10%。

　　投机者的盈亏取决于后续击鼓传花，有没有人以比你更高的价格买入；一旦没人接盘，或套利盘涌出，这“0.87元的泡沫”会瞬间蒸发，导致巨额亏损。

　　事实上，泡沫总有破灭的时候。“随着溢价率回落、白银价格回调、基金公司升级管控，会酝酿风险。”托合江表示。

　　令人啼笑皆非的是，在国投白银LOF持续涨停的同时，发生“乌龙指”事件——疑似有资金闹出乌龙，买入了与其名称和代码相似的国投瑞盈LOF。

　　12月24日，国投瑞盈LOF在开盘不久后直线拉升涨停，上午成交385万元；此前两个交易日分别为涨停和大涨9.87%。值得注意的是，国投瑞盈LOF是一只混合型基金，与白银投资并无直接关联。

　　托合江指出，这一现象是市场非理性情绪、代码混淆下的投机行为，反映了当前市场风险偏好极度扭曲的状态。供需失衡背后

　　多位市场人士认为，近期国投白银LOF的高溢价现象，根源在于严重的供需失衡。

　　“本质上是底层资产白银近期大涨，推高了市场热情，但相应基金工具太少。”一位公募基金人士表示。

　　其表示：“白银作为高弹性品种，国内普通散户投资渠道非常有限。背后是白银期货门槛高、风险大，而LOF成为了为数不多的、低门槛的场内替代品。”

　　“这只LOF还是个孤品，每天买入的白银持仓受限，导致供给不足。当大量资金涌入唯一的通道，而通道本身供给不足时，价格必然脱离净值暴涨。”上述公募基金人士说。

　　格上基金研究员托合江分析认为，国投白银LOF作为国内唯一以白银期货为主要投资标的的公募LOF产品，场外申购受限导致大量资金涌入二级市场抢购，是推高溢价的主要原因。

　　那么为什么这只白银LOF要“闭门谢客”，何不趁机扩张规模？

　　据业内人士介绍，白银LOF是一只商品期货基金，它持有的不是真白银，而是上期所(SHFE)的白银期货合约。根据上期所规定，非期货公司会员(即包括公募基金在内的机构客户)持仓有严格限额，在一般月份(非交割月)单一主力合约的持仓限额通常是“6000手”(一手为15千克)。

　　有业内人士曾根据银价7000元/千克，白银LOF基金同时持有“主力合约+次主力合约”，推论国股白银LOF最大可容纳30亿-50亿元的资金规模。

　　“一旦基金规模超过上限，基金经理就是有钱也买不到合约。强行买入会违规，分散买入远期不活跃合约又会导致巨大的冲击成本和跟踪误差。”上述人士说。

　　截至12月24日，该基金最新估算流通规模已飙升至约52亿元，在大额限购背景下，12月以来，份额增长超过3亿份，总规模大幅增长近18亿元。

　　托合江判断，目前该基金已实质性触及容量天花板。基金规模过大、持仓集中，一旦白银价格回调，基金被迫减仓，将引发期货市场流动性枯竭，形成“踩踏式抛售”，价格剧烈波动。在此背景下，监管干预将常态化，投资环境恶化。

　　一位业内人士指，期货基金必须不断地卖出近月、买入远月(移仓)。这一规模已经对基金经理的移仓操作构成了巨大挑战。

　　“船大难掉头，当基金规模过大时，每月移仓(卖出近月、买入远月)都会对市场造成巨大扰动，导致“买得比别人贵，卖得比别人便宜”，这种摩擦成本会直接吞噬净值。”

　　而黄金、白银的远期升水结构(contango)会让长期持有者额外损失换月的升水，也就是说，如果黄金、白银现货价格一直稳定在一个区间不涨不跌，这种商品基金就会长期亏损。

　　这也是这只白银LOF净值长期跑输基准的一大原因。

　　那么在投资狂潮席卷下，后期基金公司是否还会跟进推出其他白银LOF产品或白银ETF？

　　业内人士的答案是否定的。“其他基金公司不可能推出白银LOF，LOF产品已不再批出。”

　　在可见的未来，需求仍远大于供给的情况下，不少套利者仍坚信，这只白银LOF价格仍会坚挺。

　　不过，不少业内人士建议投资者警惕“双杀”风险。

　　黑崎资本首席战略官陈兴文表示，这一轮溢价套利行情在短期内可能已接近尾声。但他认为，从中长期来看，随着美联储降息预期的增强以及全球经济形势的变化，仍可能存在一定的套利空间。对于是否还能投资，建议投资者从长期战略角度出发，关注宏观经济数据和政策变化，逢低布局，避免盲目追涨杀跌。

　　前海开源首席经济学家杨德龙表示：“溢价率太高会引发套利资金，如果盲目追高，有可能会出现高位被套的风险。一旦溢价率减少或者消失，损失就比较大。”

　　一位基金评价人士提醒，投资者需警惕“溢价回归”与“资产波动”的双重杀跌风险。“对于高溢价品种，即便底层资产(白银期货)价格不跌，只要溢价率收缩，场内投资者就会面临惨重损失。”

　　展望后市，上述基金评价人士认为，这场狂欢终将回归理性。触发因素可能包括：白银价格大幅回调、监管进一步介入、套利资金大量涌入平抑溢价等。

　　“明天继续跌停或者打开都是有可能的，很难预测短期，但长期会回归正常。”12月25日，上述基金评价人士说。

　　托合江预计，接下来溢价将会收敛，价格向净值靠拢，而白银价格将会受基本面供需、美元走势、地缘政治、美联储政策等因素影响。

　　其建议投资者，“建议理性看待、远离高溢价交易、警惕流动性陷阱。如需配置白银资产，优先考虑场外基金。”