有色

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　　2025年即将收尾，在贵金属，尤其白银、铂钯等工业属性稀贵金属强势补涨，及铜自身基本面强势预期驱动下，铜价上涨速度有所加快，LME周内首次突破12000美金/吨，沪铜指数突破97000元/吨。今年以来，铜价已累计上涨逾35%。

　　区域性供需失衡仍是主矛盾

　　2025年COMEX铜仓单库存已从年初的约9万吨增加至12月24日的约48万吨，据市场反映还有大量的社会库存囤积在美国。从目前能统计到的数据去算，LME+SHFE+COMEX+中国保税区+中国社会库存，合计约100万吨。据ICSG数据，2024年美国消费电解铜162万吨，仅占全球约6%，而其国内的库存(未包含在途及社会库存)却占据了全球的近50%，这意味着剩余全球94%铜的消费区域所拥有的铜库存不到一半，且这种态势仍在继续演绎。就当前而言，因CL价差仍有一定套利空间，且COMEX期铜盘面维持CONTANGO结构，持有现货的同时在远期套保仍有利可图。虽当前美国已累积大量现货铜，短期流出概率不大。该矛盾缓解之前，非美地区铜供应紧张预期将持续存在。市场担忧如果春节后国内开启季节性补库或引发现货的极度紧张态势，投机资金提前抢跑预期交易。重点关注国内春节前后社库及交易所库存季节性水平及变化，其将直接验证阶段性供求状态。

　　原料端紧缺向电解铜传导或提速，

　　关注副产品硫酸价格波动

　　2026年全球铜矿产量小幅增加但增量有限(预计45~55万吨)，这几年的扰动率均在5%以上，如果维持高扰动，明年的增量将大打折扣，届时供应可能再次成为价格上涨推手。

　　2025年，由于长单TC(2025年为21.25美金/干吨)及副产品仍对冶炼利润有一定贡献，中国精炼铜产量保持高位，1-11月均约111.4万吨。但2026年铜精矿长单加工费Benchmark为0美元/吨与0美分/磅，现货零单TC维持深度负值在-40美金附近，若副产品硫酸价格下跌，除了有自有矿的企业(如江铜、西部矿业)可通过矿山利润对冲。其余冶炼厂可能面临全线亏损的局面，而不得不采取减产行为。

　　而据市场反映，海外需TC/RC50-55美金/吨才能盈亏平衡，零加工费下存在减产风险。日韩西于2025年10月发表联合声明，表示当前的TC/RCs已跌至“不可持续”的水平，全球铜冶炼业正被迫重新审视自身的生存空间。2家铜冶炼日企，JX Advanced Metals和三菱材料已明确表示将缩减铜精矿加工计划，主要考虑TC下滑对利润空间的影响。

　　硫酸方面，近期中国硫酸工业协会发表了关于全力保障国内化肥原材料供应的倡议，提及硫酸出口企业需优先保障国内化肥企业的硫酸需求，合理调控出口规模，严格执行出口价格不低于国内销售价格的要求，切实保障国内供应稳定。后期不排除国内为保障春耕或出台硫酸价格调控及出口限制政策，叠加俄乌冲突缓和后俄罗斯硫磺输出增加，硫酸价格或面临较大下行压力。

　　 ICSG对于2026年全球精炼铜产量增速预计仅为0.9%，相比2025年的3.4%增速预期明显放缓，2026年铜市场预计将出现15万吨供给缺口。

　　风险提示及应对策略

　　当前因贵金属溢价、区域性错配、新兴消费增速、全球流动性预期与相对韧性的宏观经济，市场投资者持续加码铜市多配策略，但持仓过度集中可能放大价格波动，任何宏观利空(如美联储鹰派信号、美国AI泡沫等)都可能触发多头平仓引发的踩踏式下跌。

　　此外，高铜价对淡季阶段需求的负反馈更加明显，12月25日上海铜贴水幅度已扩至330元，广东铜贴水185元。同时国内铜社库持续累库，SMM社库周四增至19.36万吨，较去年年底多出约9万吨。现实需求的疲弱可能对纪录涨势的铜价形成高位调整压力。

　　策略上，在驱动铜价的主要矛盾未发生变化前，仍以多头思路去对待，但建议持有多头的情况下，同时用买入虚值看跌期权予以保护。

　　文章编撰时间：2025年12月25日

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