中金发布研报称，近期黄金价格一度冲破4500美元/盎司，再创历史新高，背后是美联储重启宽松周期、美元信誉下降和全球地缘风险升级三重因素支撑。该行认为，美国债务与财政赤字是否扩张，或全球央行是否加速购金，对黄金牛市顶部的指示意义有限。当前美联储仍处于宽松周期之中，美国经济仍受到滞胀困扰，因此在看到美国政策与经济拐点之前，黄金牛市可能继续，维持超配黄金。此外，中国股票继续受益于AI科技浪潮与流动性宽裕，且当前估值合理，尚未看到牛市顶部信号，因此该行坚定看好中国资产重估，维持超配中国股票。

　　中金主要观点如下：

　　为何黄金大幅上涨？

　　近期黄金价格一度冲破4500美元/盎司，再创历史新高，背后是三重因素支撑：首先是美联储重启宽松周期。在维持政策利率水平9个月不变之后，美联储今年9月重启降息，已经连续降息三次各25bp，且宣布12月开始购买短端国债，扩大央行资产负债表，向市场投放流动性。进入2026年，美联储的前瞻指引显示明年可能仍会继续降息。美联储货币大方向上趋于宽松，支持黄金表现。

　　其次是美元信誉下降。疫情后美国财政赤字率升至6%左右，远高于疫情前中枢，国家债务快速积累，导致债务风险上升。此外，近期美国总统特朗普对美联储决策的干预增加，现任美联储主席鲍威尔将于2026年5月届满卸任，特朗普即将提名新一任美联储主席，投资者担忧美联储独立性下降。财政与货币因素叠加，让投资者对美元体系与美元资产的信心下降，导致美元进入贬值周期，今年美元指数已经下跌10%左右。黄金具有货币属性，是现行美元体系的替代品，在美元信用分裂的过程中受益。

　　最后是全球地缘风险升级。黄金具有避险属性，此时相对受益。黄金大涨的同时，白银上涨幅度甚至更大，可能受到工业供需层面因素影响。由于白银具有工业属性，需求对制造业周期和新能源产业高度敏感。2025 年全球光伏装机、新能源汽车、电子与电气设备等领域对白银的需求持续增加，而白银供给端扩张有限，导致供需边际趋紧。

　　黄金还能涨多久？

　　本轮黄金牛市已经持续3年，上涨2.7倍，市场宏大叙事开始出现把黄金上涨持久化的倾向。中金大类资产团队自2022年四季度起已经连续3年建议超配黄金，但该行认为黄金价格不会永远上涨，牛熊切换是正常现象，不宜用宏大叙事指导投资决策，而应使用数据模型客观分析资产运行规律。该行梳理了全球主要大类资产的牛熊特征，发现黄金牛市与熊市总时长占比相对均衡，且在主要大类资产中单次熊市持续时间最长。

　　因此在黄金大幅上涨3年之后，现在有必要研究黄金牛市结束的一般性规律，并提前做好准备。该行此前系统复盘了历史上五轮黄金牛市顶部，发现美联储明确收紧货币政策与美国经济发生根本改善(增长上行，通胀下行)是最为有效的牛市顶部信号。

　　美国债务与财政赤字是否扩张，或全球央行是否加速购金，对黄金牛市顶部的指示意义有限。当前美联储仍处于宽松周期之中，美国经济仍受到滞胀(增长下行，通胀上行)困扰，因此在看到美国政策与经济拐点之前，黄金牛市可能继续，该行维持超配黄金。

　　黄金还能涨多少？

　　2024年初，黄金价格从2022年10月低点1640美元/盎司上涨至2000美元/盎司附近，市场对黄金估值分歧明显加大，但该行坚定认为黄金并未被高估，提出传统定价框架正在失效，并首次使用四因子模型(实际利率、美元、央行购金与美国债务规模)对黄金价格进行系统解释和预测，提出黄金的价格中枢为2400美元/盎司。

　　2025年1月，该行升级至黄金模型2.0，上调黄金长期价格预测至3300-5000美元/盎司。

　　目前黄金上涨至4500美元/盎司附近，已经提前达到该行的长期价格预测。基于当前基本面指标数值，其实黄金价格已经明显高于模型计算的短期估值中枢，可能存在一定泡沫。

　　由于美联储政策与美国经济尚未出现拐点，因此黄金牛市可能并未结束。但在黄金价格已经脱离基本面指标与模型拟合后，市场波动或明显增大，具体点位预测难度较高，该行建议淡化黄金价格点位预测，更关注资产趋势改变时点。该行预期在2026年初，由于美国通胀持续上行，美国增长边际改善，美联储可能放缓宽松节奏，或对黄金表现形成阶段性压制。但是再往前看，随着2026年5月新的美联储主席就职，2026H2美国通胀迎来下行拐点，美联储可能再次加速降息，为黄金继续上涨提供新的支持。因此未来黄金牛市可能不是单边行情，而会跟随美联储政策与美国经济动向出现波动。

　　上述逻辑同样适用于白银等商品。由于白银的市场规模更小，流动性相对更低，价格波动幅度可能会大于黄金。

　　资产配置建议：维持超配黄金，把握短期波段机会与流动性外溢机会，上调商品至标配，维持超配中国股票，低配中债，标配美股美债

　　今年黄金涨幅较大，估值偏高，2026年初美联储宽松预期阶段性退坡，或成为风险来源。考虑到明年美联储最终仍会重新加速宽松，因此如果明年初金价发生明显回调，可能是逢低增配的机会。黄金大幅上涨之后，近期铜、白银等商品也有强劲表现，部分反映黄金流动性外溢效应。除此之外，商品还可以对冲地缘风险与美国经济过热风险，该行已经在年度展望中建议把商品上调至标配，尤其看好有色金属。与此同时，该行提示白银等金属相对黄金市场规模更小，流动性更差，如果明年黄金出现波动，回调风险同样更大，建议做好风险控制，避免盲目追涨。

　　中国股票继续受益于AI科技浪潮与流动性宽裕，且当前估值合理，尚未看到牛市顶部信号，因此该行坚定看好中国资产重估，维持超配中国股票。风格上，由于稳增长政策相对温和，短期内市场风格或仍以科技成长为主，周期与价值风格切换仍需等待更明确的经济或政策信号。

　　中债利率已经处于较低水平，估值相对较高，且市场对长端债券供给的承载能力受限，利率曲线进一步陡峭化的可能性上升，建议维持低配中债。

　　海外资产方面，美股同样受益于宏观流动性与AI产业趋势，但美元贬值周期中的弹性偏低，叠加高估值担忧，追高风险大，建议维持标配美股。

　　同时需要关注的是，若明年一季度美国经济出现增长与通胀阶段性回升，存在成长价值风格切换的可能性。对于美债，明年初通胀上行与宽松预期退坡可能形成扰动。年初“大美丽法案”落地后，美国财政发债规模有所增加，如果“对等关税”被最高法院推翻，亦存在阶段性增发美债筹集资金的风险，也可能利空美债表现，因此该行建议短期继续标配美债。

　　中期来看，现在市场仅预期美联储2026年降息2次，该行认为过于保守。明年5月新任美联储主席上台，且美国通胀下半年或进入下行周期，美联储有条件降息超过2次，十年期利率也可能顺势降至3.5%附近，该行建议耐心等待美债增配时点。