【20251224】白糖：反弹 or 反转

　　核心观点：中性偏多 全球增产周期背景下，糖价已经接近历史低估值区间。国内期现货价格也来到政策底部，快速下跌后反转，预计在新糖制糖成本附近企稳，短期看好年前补库行情对价格的支撑。

　　国外生产：边际转多 25/26榨季巴西中南部累计产糖量为3990.4万吨，同比增幅达1.13%，但当期制糖比回落、印度25/26存增产预期达3400万吨；泰国维持小幅增产预期。

　　国内产销：中性 截至11月底，本制糖期全国共生产食糖105万吨，同比减少32万吨，减幅23.4%。其中，产甘蔗糖18万吨;产甜菜糖87万吨。全国累计销售食糖35万吨，同比减少26万吨，减幅42.3%;累计销糖率33.5%，同比放缓11个百分点

　　进口利润：中性 配额外利润再次收紧，预计2026年一季度配额外进口将减少。

　　整体库存：中性 11月食糖工业库存70万吨，同比减少6万吨，减幅8.2%。

　　醇油：中性偏空 醇油比超过0.7，原油价格偏低。

　　原白价差：中性 原白价差在96美元/吨，对原糖存在正常需求，但是利润压缩。

　　国际：印度开榨

　　巴西：制糖比回落

　　11月下半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为1599.3万吨，较去年同期的2026.6万吨减少427.3万吨，同比降幅21.08%；甘蔗ATR为133.78kg/吨，较去年同期的125.26kg/吨增加8.52kg/吨；制糖比为35.52%，较去年同期的44.64%减少9.12%；产糖量为72.4万吨，较去年同期的108万吨减少35.6万吨，同比降幅达32.94%。

　　11月下半月，巴西中南部地区累计入榨量为59226.6万吨，较去年同期的60386万吨减少1159.4万吨，同比降幅达1.92%；甘蔗ATR为138.33kg/吨，较去年同期的141.87kg/吨减少3.54kg/吨；累计制糖比为51.12%，较去年同期的48.34%增加2.78%；累计产糖量为3990.4万吨，较去年同期的3945.8万吨增加44.6万吨，同比增幅达1.13%。

　　若后期压榨进程放缓，可能最终巴西食糖的产量在4100万吨以内，略少于预期。

　　数据来源:UNICA, 紫金天风期货

　　制醇比回升

　　2025/26榨季截至11月下半月，产乙醇11.85亿升，较去年同期的12亿升减少0.15亿升，同比降幅1.32%；累计产乙醇295.34亿升，较去年同期的312.3亿升减少16.96亿升，同比降幅达5.43%。

　　配合含水乙醇折糖价格超过食糖价格，制醇比继续回升。

　　数据来源:UNICA, 紫金天风期货

　　巴西糖出口旺盛

　　截至12月10日当周，港口等待装运的食糖数量为151.31万吨，较此前一周的182.60万吨下降17.14%。其中，桑托斯港等待出口的食糖数量为88.22万吨，较此前一周的96.91万吨下降8.97%;帕拉纳瓜港等待出口的食糖数量为24.96万吨，较此前一周的47.78万吨下降47.77%。

　　11月巴西食糖出口量达到330万吨，预计12月出口继续放缓。

　　数据来源:巴西海关，路透，紫金天风期货

　　巴西：当前增产预期并未改变

　　当前我们看到了制糖比的拐点、巴西库存转向去库。

　　当前原糖绝对值已经低于巴西生产成本，乙醇折糖价格超过糖价，制糖比继续回落，短期主要处于寻底的阶段，但是当前依然处于增产周期，上方压制也很明显。等待2026年3-4月，关注此次拉尼娜对于巴西种植是否产生影响。

　　数据来源：泛糖，紫金天风期货

　　美超额储备金与利差印度：产糖进程高于去年同期

　　根据ISMA的数据，截至2025年12月15日，印度2025/26榨季糖产量达到782.5万吨，较去年同期的612.8万吨增加169.7万吨，增幅27.69%；

　　2025年10月，印度汽油中乙醇掺混率达到20%，2024年11月至2025年10月期间的累计掺混率为19.2%。

　　据《论坛报》报道，旁遮普邦的农民团体呼吁邦政府将甘蔗最低收购价提高到4500印度卢比/吨（折人民币362.3元/吨），他们表示，不断上涨的生产成本已导致利润下降。

　　当前印度生产进程良好，考虑到国内对于乙醇生产的支持，出口量影响依然有限。

　　数据来源:泛糖科技，紫金天风期货

　　泰国：甘蔗收购价格挑战种植成本

　　OCSB核定2025/26榨季泰国全国甘蔗基础收购价为890泰铢/吨，此外，多数糖厂自愿额外向1、3、6、9 号计价区蔗农支付40泰铢/吨补贴，保障甘蔗品质优、出糖率高的蔗农获得生产周转资金。

　　数据来源:紫金天风期货

　　国内：即将进入年前备货阶段

　　现货价格止跌企稳

　　截至11月底，2025/26年制糖期甜菜糖厂生产进入旺季，甘蔗糖厂陆续开机生产。本制糖期全国共生产食糖105万吨，同比减少32万吨，减幅23.4%。其中，产甘蔗糖18万吨;产甜菜糖87万吨。全国累计销售食糖35万吨，同比减少26万吨，减幅42.3%。

　　新糖现货价格止跌企稳。广西白糖现货成交价为5218元/吨，上涨9元/吨；广西制糖集团报价区间为5250~5370元/吨，持平；云南制糖集团报价5110~5230元/吨。1月份将进入年前备货阶段。

　　进口糖压力或延续至明年一季度

　　近期随着外糖走高，配额外窗口收紧。

　　我国11月进口44万吨，预计12月仍存在30-40万吨的进口。由于配额外数量发放完毕，可能导致近端进口压力有所缓解。但是明年一旦配额发放后，保税区清关可能继续流入进口糖，也就是说，当前的进口量被平滑后移。

　　加工糖厂主流报价区间为5690~5900元/吨，个别上调20元/吨。

　　价差：近月基差收敛

　　基差收敛。

　　月差方面，受近端基差收敛驱动，走出正套趋势。

　　从单边的角度看，全球丰产周期仍在延续，因此原糖价格长期承压，但是在巴西糖价跌破成本、制糖比边际回落的背景下，下方空间有限。

　　对于郑糖来说，盘面向下测试后，反弹。短期现货配合盘面止跌反弹，叠加即将进入年前备货旺季，大概率在新糖成本附近企稳。

　　盘面更多驱动仍要等待明年。2026年需要关注印度出口量、泰国的增产预期与落地产量的预期差，以及巴西冬季的降水量是否因拉尼娜而减少，从而影响甘蔗产量。

　　数据来源：紫金天风期货

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