2025年是原油从紧平衡转向过剩的转折年，油价也经历了充满波折的熊市，这主要是因为随着地缘政治的演进，沙特开始选择配合美国打压油价并维护自身份额，而美国需要在缩减赤字的基础上推动私人投资复苏，实现经济动能转换，因此需要低油价压通胀为降息创造条件。进行到当前阶段，OPEC+的增产已经使原油出现了超过200万桶/日的过剩，且还有增产余力，而60美元/桶的油价也已经使非OPEC+的产能增长出现了明显放缓，因此明年沙特主导的OPEC+对原油的影响力将得到加强，沙特的态度将对明年原油的平衡起到决定性作用。

　　沙特对油价的态度从来不完全取决于经济，地缘政治的考量才是最重要的因素。沙特、美国和俄罗斯的三角关系决定了明年OPEC+的取向。我们认为影响明年油价最重要的两个宏观因素在于美国的私人投资能否复苏以及俄乌战争能否停战，对于美国，低油价的主要作用在于为刺激私人投资复苏创造条件，以及打击俄罗斯的战争财政从而施压俄乌停战。若两个目的均得到实现，则美国、沙特、俄罗斯将有动力共谋推动油价上涨，原油的走强将起到加强美元地位和吸引储蓄回流美国两个作用，有利于美国的大国竞争。反之，若美国私人投资因预期不稳定而仍偏低迷，且俄乌始终未能停战，则美国政府反而需要沙特持续助力压制油价，来缓解国内的滞胀局面，并维持对俄罗斯的压力。

　　结合平衡表和地缘政治两方面的判断，我们认为明年上半年油价面临的下行风险仍在加强，显性库存的积累将持续给现货市场带来压力，油价还有创出新低的可能。在OPEC+不重新减产的情况下，依靠需求的增长和非OPEC+产能增速的放缓，下半年平衡表过剩局面可以得到改善，但不足以扭转过剩的局面，只有OPEC+重新减产才可以推动原油触底回升。因此我们认为原油走出熊市需要两个条件，首先美国的私人投资复苏使经济软着陆成功；其次是俄乌实现停战，美国不再需要通过低油价打压俄罗斯，类似2016年叙利亚停战后的原油大底。

　　策略建议：等待转折点做多

　　风险提示：经济危机，减产联盟破裂。

　　一、 2025年行情回顾

　　2025年油价整体走熊市，但地缘扰动带来了价格的大幅震荡。主线逻辑是，特朗普上台后，沙特配合美国推动OPEC+增产，使原油供需从紧平衡逐步变为明显过剩。年初在特朗普正式上任前，拜登政府推动对俄罗斯原油的制裁，叠加冬季寒潮，导致现货紧张，WTI价格大幅上行逼近80美元/桶；随着特朗普上任，首先其明确表态要降油价，然后俄油制裁的影响逐渐被消化，原油逐步回落，直到4月份，OPEC+开始正式增产，特朗普发动贸易战，WTI大跌至55美元；随后是贸易谈判开始，市场逐步从恐慌中企稳，直到年中，以色列和伊朗爆发军事冲突，伊朗一度威胁关闭霍尔木兹海峡，导致油价恐慌性上涨，但随着美军轰炸伊朗核设施并推动停火，油价又快速回落；此后市场进入夏天旺季，全球柴油因前期炼厂开工偏低出现紧张局面，导致油价在7月底又经历了一波小的涨势；随后现实的过剩开始显现，旺季不旺的现实下油价再度下台阶，直到十月旺季彻底结束，OPEC+又在完成上一轮增产计划后提出要开启新一轮增产计划，导致WTI再度向下突破60美元/桶；之后市场一方面在OPEC+连续增产后，过剩越来越明显，另一方面美欧加强对俄罗斯制裁，以及美国军事威胁委内瑞拉等地缘干扰导致油价又经历了持续震荡，直到12月，俄罗斯制裁的效果被市场逐步消化，显性库存不断积累，油价再度走出下跌形态。

　　二、 供应：非OPEC+增产放缓，沙特对油价主导作用加强

　　2.1 沙特配合美国打压油价，核心变量在地缘

　　OPEC+在2025年进行了近几年最大幅度的增产，使原油从紧平衡变为明显过剩。对于OPEC+，过去的联合减产主要由三部分构成，首先是成员国联合减产的200万桶/日，然后2023年OPEC+核心八国增加了166万桶/日的自愿减产；2024年，8国又在此基础上增加了220万桶/日自愿减产。2025年，OPEC+首先是逐步完全结束了220万桶/日自愿减产的部分，10月开始OPEC+又开始推动另外166万桶/日自愿减产的解除，但随着原油过剩明显，最新的会议上OPEC+准备在2026年一季度先搁置减产进程。目前OPEC的闲置产能主要在海湾四国，经过一年的增产，OPEC剩余产能从600万桶/日减少至450万桶/日，处于过去十年的中性水平。OPEC的实际产量4月以来增加了约170万桶/日，11月出口同比比去年高130万桶/日。

　　沙特是本轮增产的主导国，其动机在于地缘和份额争夺两方面的考量：

　　从地缘上看，美国2023年以来一直想通过压低油价为降息创造条件，同时通过低油价向俄罗斯施压从而解决俄乌问题，因此有求于沙特，沙特则需要以此交换到美国的安保承诺和军火以及核技术支持。但在去年，这些问题面临一些死结，主要是美国将承认以色列和沙美协议捆绑，而沙特又将加沙停战作为承认以色列的前提，结果就是沙特在增产问题上始终维持拖延姿态，导致民主党政府因通胀问题选举失败。但在特朗普上台后，中东的局面出现了突破，首先是叙利亚的变天，使俄罗斯伊朗在中东的影响力大减，美国选择在此问题上和沙特合作，将叙利亚新政府纳入未来的中东计划。然后特朗普访问沙特达成了大量合作承诺满足了沙特在核技术和军事安保上的要求，最后是以色列伊朗冲突沉重打击了伊朗抵抗之弧势力，中东各方基本都选择在美国沙特合作的框架下开启了停战和合作之路。因此在当前俄罗斯影响力下降，沙特美国关系更加紧密的背景下，沙特原油产量政策会更加顺从特朗普的要求。

　　从经济利益上看，卡特尔联盟的主要风险在于联盟以外的产能不受控增长，因此往往在周期尾声需要通过低价来打击高成本产能，维持住联盟的份额。目前看，沙特通过低油价确实抑制了页岩油的产能扩张，但当前油价还不足以引发产能的大幅出清。

　　受制裁的三国，伊朗委内瑞拉和俄罗斯的产量目前都正常，俄罗斯原油出口遇阻导致了水上原油库存的大幅上升，但俄乌战争后，全球庞大的套利网络几乎每次都能消化掉制裁的影响，使受制裁原油总能找到终端买家，目前俄罗斯原油出口价格已经跌至40美元/桶，巨大的价差已经足够触发现货市场的套利行为，制裁影响或逐步被消化。

　　进入2026年，沙特的产量政策或仍是以配合特朗普政府的需求为主，目前美国仍然需要低油价服务于降息，以及打压俄罗斯。只有在美国经济全面进入复苏阶段，俄乌停战之后，沙美俄三方共谋推动原油上涨的格局才可能成型，正如2016年叙利亚停战后的原油大底。因为美国经济成功实现软着陆，且没有继续打击俄罗斯财政的必要后，油价走强有利于美元信用的回升，以及储蓄回流美国。

　　2.2 非OPEC+产能增长或将放缓

　　2025年原油过剩的另一大推手是非OPEC+产能的增长，主要包括美国、巴西、圭亚那、加拿大、挪威等国。根据IEA的推算，2025年，非OPEC+产能扩张了约180万桶/日。进入2026年，预计非OPEC+的产能扩张将显著放缓。首先彭博对当前全球油企的资本开支预期是2025-2026年相对于2023-2024年有所下降，当前低油价对于资本开支产生了明显抑制作用。页岩油钻探活动低迷，尽管2025年靠墨西哥湾的产量增长，美国原油产量还是实现了小幅增长，但EIA预测明年美国的页岩油产量将不增反减约10万桶/日。

　　2026年美国以外的非OPEC+产能增长仍然集中在拉丁美洲地区，但预计明年这一进程将放缓。根据IEA的预测，预计明年美国以外的非OPEC+产能增长或只有约50万桶/日，相比今年大幅放缓，明年OPEC+对油价的话语权将显著提升。

　　尽管当前油价已经对页岩油的钻井活动产生了明显抑制作用，但EIA预测明年美国的原油产量仅会出现小幅下跌，接近持平，主要在于美国政府增加了在阿拉斯加和墨西哥湾的钻井许可，对冲了页岩油开采的下行。

　　三、 需求：非OECD主导需求增长

　　3.1 美国能否刺激私人投资扩张是软着陆的关键

　　特朗普上台后，美国经济的发展模式经历了深刻转变。特朗普通过大幅提高关税以及削减政府开支，使美国的财政赤字率和贸易赤字率均出现了明显下降，结果是经济出现了明显的降温，我们可以清晰的观察到最近几个月美国的失业率出现了上升，零售销售额出现了下降。

　　特朗普政策的目的是通过降低政府开支来打压通胀，通过关税和国内减税政策配合刺激私人投资，从而使经济转换为由私人投资而非政府赤字拉动的增长，更加高效，通胀也更低。因此特朗普经济政策能否成功的关键在于私人投资能否大幅提升。目前看，进展仍然不顺利，首先美联储最近的几次降息并未引起长债利率的同步下降，因此美国的抵押贷款利率仍然居高不下，抑制了房地产投资。而非住宅类投资目前同比去年也处于偏弱状态，今年比较混乱的关税政策使大量项目延期和搁置。我们认为明年美国经济的主要矛盾在于特朗普政府能否重新建立信用和稳定预期，若最高法院对关税做出不利判决，特朗普的一系列应对继续导致产业界对关税政策和经济前景感到混乱，而特朗普只能更多通过发钱返税的方式来应对中期选举，那经济或更加偏向滞胀。反之，若特朗普政府能构建稳定预期并重塑世界对美国的信心，美债利率或能更顺利的下降，私人投资也会更快速的落地，美国经济才会迎来真正的软着陆。

　　但美国经济的表现对全世界的效果恐怕正好要反过来，美国经济陷入滞胀对非美国家并非坏事，弱美元和特朗普政府为了中期选举被迫重新扩大赤字，将会为非美国家带来更宽松的金融环境和需求溢出。反之，若美国经济成功软着陆，将对全球储蓄形成强大吸引力，非美金融环境将趋紧，关税模式下的新增长模式使美国经济增长对全球出口的拉动减小，非美经济将被抑制。

　　对于美国原油需求，EIA的预测全年无增长。我们认为如果出现地产复苏型的软着陆，美国需求仍然是有增长可能性的，目前我们基准假设是美国原油需求明年增长约10万桶/日，略微增长。

　　对于美国以外的OECD国家，情况更加不乐观。在美国普征关税后，欧洲日本的出口动能都面临压力，更需要通过刺激内需来维持增长。但欧美日的超长期国债收益率都出现了历史性的上行，这表明OECD国家的储蓄已经处于紧缺状态，抑制了各国继续通过财政开支刺激内需的空间，各国的经济扩张或越来越需要通过对储蓄的争夺来完成，比如越来越强的贸易保护主义倾向。在这样的压力下，我们能观察到欧洲和日本的制造业PMI都很难持续扩张，因此我们的基准假设是明年非美OECD国家原油需求0增长。

　　3.2 非OECD需求将继续增长

　　中国过去一直是原油需求增长的主要经济体，但随着能源转型的深入，以及固定投资增速的下行，中国的油品需求今年已经见顶，成品油需求已经在今年转为同比负增长，石脑油需求在下游化工品普遍过剩后，今年或也已经接近见顶。但我们认为明年国内的原油需求或仍然有小幅增长，主要基于两点：首先是最新的经济工作会议已经明确指出明年要使投资重回增长，或将有更多重大基建项目落地，有助于柴油需求回升。其次，国家对于安全越来越强调，对原油的战略储备需求迅速扩大，国内持续补充原油库存的需求或在明年延续，因此我们基准假设明年国内需求或增长20万桶/日。

　　非OECD国家仍然使原油需求增长的主力，在当前中美竞争背景下，全球南方国家获得了发展机遇。一方面美国鼓励供应链转移到印度、印尼、越南这些国家，另一方面，国内的资本也主动出海获得发展机会，因此投资也在涌入这些国家。我们可以观察到今年对等关税后，印度、越南的GDP增速都出现了明显回升，达到接近8%左右，这些国家的原油需求也有很大增长潜力，其中印度或将逐步取代中国成为原油需求最重要的增长点。今年四季度到明年，印度将迎来约60万桶/日的炼油产能扩张，参考IEA和EIA预测，我们基准假设明年印度需求将增长30万桶/日，整个非OECD需求将增长约120万桶/日。

　　3.3 炼能继续扩张，炼厂利润承压

　　在炼油环节，明年产能扩张继续发生在苏伊士以东，大西洋盆地仍然维持紧平衡。预计2026年全球CDU将净扩张110万桶/日，新投产主要在印度、中国和中东。因此在夏天旺季，仍需要注意欧美是否会出现汽柴油结构性短缺。但总体上，炼能持续扩张后，明年炼厂利润或面临压力。

　　四、库存和供需平衡表

　　4.1 原油库存持续积累，但分布不均

　　原油今年经历了持续累库，但库存的积累非常不平衡，首先大量的受制裁原油积压在水上，今年水上原油的库存积累达到了2.7亿桶/日，远高于陆上库存，这还导致了原油的运费达到了高点。然后陆上库存积累约一半是中国在补库，因此实际市场更关心的欧美显性库存累库反而并不多。但原油的过剩已经是事实，库存积累迟早会大幅体现在欧美显性库存上，原油的月差结构已经是近几年最平的状态。

　　4.2 供需平衡表

　　我们的平衡表假设在供应侧，明年OPEC+将维持现有的产量政策不变，美国页岩油明年将出现小幅减产，非OPEC+产能增长将放缓，无重大地缘冲击导致大减产，则明年全年的供应将同比增加约140万桶/日，其中下半年的同比增幅将显著放缓。在需求侧，明年OECD国家需求基本无增长。中国在扩大内需和补充战略储备的支持下，弥补能源转型带来的替代效应，实现需求小幅增长。南方国家受益于供应链转移成为需求增长的主力，其中印度将以30万桶/日需求的增速引领全球，最终总的全球需求将同比增长约130万桶/日。因此从平衡表角度，2026年原油供需增长基本持平，将维持现有的过剩幅度，其中上半年过剩幅度较高，下半年有所改善但仍然过剩。平衡表的主要变量将取决于地缘政治和OPEC+的行动，非OPEC+产能增长的放缓将使OPEC+对原油供需的影响力获得提升。

　　2025年是原油从紧平衡转向过剩的转折年，油价也经历了充满波折的熊市，这主要是因为随着地缘政治的演进，沙特开始选择配合美国打压油价并维护自身份额，而美国需要在缩减赤字的基础上推动私人投资复苏，实现经济动能转换，因此需要低油价压通胀为降息创造条件。进行到当前阶段，OPEC+的增产已经使原油出现了超过200万桶/日的过剩，且还有增产余力，而60美元/桶的油价也已经使非OPEC+的产能增长出现了明显放缓，因此明年沙特主导的OPEC+对原油的影响力将得到加强，沙特的态度将对明年原油的平衡起到决定性作用。

　　沙特对油价的态度从来不完全取决于经济，地缘政治的考量才是最重要的因素。沙特、美国和俄罗斯的三角关系决定了明年OPEC+的取向。我们认为影响明年油价最重要的两个宏观因素在于美国的私人投资能否复苏以及俄乌战争能否停战，对于美国，低油价的主要作用在于为刺激私人投资复苏创造条件，以及打击俄罗斯的战争财政从而施压俄乌停战。若两个目的均得到实现，则美国、沙特、俄罗斯将有动力共谋推动油价上涨，原油的走强将起到加强美元地位和吸引储蓄回流美国两个作用，有利于美国的大国竞争。反之，若美国私人投资因预期不稳定而仍偏低迷，且俄乌始终未能停战，则美国政府反而需要沙特持续助力压制油价，来缓解国内的滞胀局面，并维持对俄罗斯的压力。

　　结合平衡表和地缘政治两方面的判断，我们认为明年上半年油价面临的下行风险仍在加强，显性库存的积累将持续给现货市场带来压力，油价还有创出新低的可能。在OPEC+不重新减产的情况下，依靠需求的增长和非OPEC+产能增速的放缓，下半年平衡表过剩局面可以得到改善，但不足以扭转过剩的局面，只有OPEC+重新减产才可以推动原油触底回升。因此我们认为原油走出熊市需要两个条件，首先美国的私人投资复苏使经济软着陆成功；其次是俄乌实现停战，美国不再需要通过低油价打压俄罗斯，类似2016年叙利亚停战后的原油大底。

　　本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券或期货的买卖出价或征价，投资者据此作出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制发布。如引用、刊发，须注明出处为混沌天成期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。