主要观点：

　　1、 本次非农就业报告整体仍印证了美国劳动力市场的放缓态势，非农就业人数在10月出现10.5万人的收缩后，虽于11月小幅回升6.4万人，但两月合计的就业水平仍较9月净减少4.1万人，近三个月移动平均就业增长已降至较为疲软的水平。

　　2、 劳动力市场的放缓在失业率指标上得到进一步印证，11月失业率自9月的4.44%上升至4.6%，失业率的上行趋势与其他劳动力市场指标（如持续申领失业救济人数）相互印证，共同指向就业条件正在逐步恶化。

　　3、 失业率水平现已超过FOMC委员对长期失业率预估区间的上沿，表明FOMC已不再满足其"最大就业"的政策目标，美联储官员近期反复强调就业市场的下行风险，本次超出预期的失业率或为后续联储降息提供较强依据。若接下来发布的通胀与就业数据不及预期，或将进一步强化2026年上半年美联储展开两次25基点的降息预期。

　　正文：

　　作为2025年的“收官之作”，本次非农就业报告整体仍印证了美国劳动力市场的放缓态势。非农就业人数在10月出现10.5万人的收缩后，虽于11月小幅回升6.4万人，但两月合计的就业水平仍较9月净减少4.1万人。值得注意的是，在计入对9月数据1.1万人的下修后，近三个月（9-11月）的月度平均就业增长已大幅下降至2.2万人，显著低于前期62万人的趋势水平。

　　10月就业降幅虽录得2020年以来的最高水平，但其部分反映了临时性因素的放大效应。受年初联邦延期离职计划到期影响，政府部门就业大幅减少16.2万人，为10月就业增长的显著拖累分项。近月来就业扩张的行业广度略有改善，但增长动能仍过度依赖医疗保健与社会援助行业（10-11月平均每月增长6.4万人）。相比之下，对周期更为敏感的行业持续表现低迷，制造业、运输仓储、信息业、金融活动及休闲酒店业在11月均录得就业人数下降。其中，制造业就业新增连续第七个月录得下滑。自2025年初以来，制造业累计就业人数已减少6.3万人，目前就业水平已降至2022年3月以来的最低点

　　图1 上月非农就业人数意外增长

　　图2 教育和保健服务增长依然是主要贡献项

　　图3 周期性行业新增就业边际放缓

　　劳动力市场的放缓在失业率指标上得到进一步印证。11月失业率自9月的4.44%上升至4.6%，主因9月至11月期间家庭调查的失业人数增长（+22.8万人）超过就业人数增长（+9.6万人）。值得强调的是，因政府停摆影响数据采集，美国劳工统计局未能获取10月家庭调查数据，并特别指出11月失业率的统计误差可能扩大，但失业率的上行趋势与其他劳动力市场指标（如持续申领失业救济人数）相互印证，共同指向就业条件正在逐步恶化。4.6%的失业率水平现已超过FOMC委员对长期失业率预估区间的上沿，表明FOMC已不再满足其"最大就业"的政策目标，美联储官员近期反复强调就业市场的下行风险，本次超出预期的失业率或为后续联储降息提供较强依据。劳动力市场供需格局的缓和亦对薪资增长构成压制。10-11月平均时薪月率增幅约为0.3%。尽管月环比增速仍大致符合过去一年左右的趋势，但同比涨幅在11月降至3.5%，创下本轮周期新低。

　　图4 劳动参与率连续三月小幅抬升

　　图5 U3基准失业率11月大幅抬升

　　图6 薪资增速上月整体放缓

　　图7 各分项时薪增速数据

　　后市展望：

　　本次非农就业数据强化了市场对于美国就业市场实质性减弱的预判，并使美联储继续处于观望状态。一方面，数据证实了经济动能的放缓，使美联储有理由维持宽松的政策倾向。市场分析普遍认为，报告强化了进一步降息的预期。另一方面，数据的疲软程度尚不足以构成“危机”模式。考虑到10-11月数据仍受政府停摆及特殊裁员计划干扰，美联储可能需要更多数据来确认趋势。因此，立即在2026年1月会议上再度降息并非当前的基准情景。对于FOMC而言，这份整体弱于预期的就业报告或令多数FOMC票委认为上周的降息决策是正确且及时的。近三个月移动平均就业增长已降至较为疲软的水平，其中固然有联邦就业异常波动的干扰，但即便排除该因素，失业率创周期新高与薪资增速跌至周期低点，均提供了劳动力市场继续降温的额外证据。整体而言，当前数据表现尚不足以迫使FOMC将1月会议立即追加降息作为基准情景。然而，数据的整体疲软态势已为未来可能的政策反应铺平道路。若接下来发布的通胀与就业数据不及预期，或将进一步强化2026年上半年美联储展开两次25基点的降息预期。

　　图8 数据公布后美元呈震荡走弱