中国建设银行金融市场部 刘猛

　　回顾前三季度，从“特朗普交易”到“特朗普衰退”，再到“美联储重启降息”，全球外汇市场交易主线不断切换，市场叙事发生根本变化，美元指数冲高回落，并创1973年以来最差上半年表现，第三季度虽有反弹，但难以扭转弱势表现，强美元逻辑终结，非美货币普遍反弹，欧系货币表现亮眼，人民币对美元顺势升值。

　　一

　　全球外汇市场交易主线：从“特朗普”转向“美联储”

　　回顾前三季度，全球外汇市场的交易主线从特朗普逐步转向美联储，在交易主线的切换中，市场显示出新的趋势。

　　1.特朗普政策搅动全球外汇市场。开年，围绕特朗普政府潜在政策，“特朗普交易”推动美元指数冲高，但在特朗普正式开启第二任期后，政策不确定性加剧美国经济滞胀风险，而4月初推出的“对等关税”政策，一方面加剧了美国经济陷入衰退的担忧，另一方面引发“去美元化”的升温。随后，特朗普政府“大而美”法案在国会通过，引发对美国财政可持续性的担忧，穆迪下调美国主权信用评级，美国自19世纪以来首次失去三大评级机构的最高信用评级。此外，特朗普多次指责美联储主席鲍威尔，美联储“独立性”受到干扰，美元信用弱化。

　　2.美联储重启降息。进入下半年，美国非农就业数据大幅下修，且6月下修后时隔四年半再现负增长，就业市场下行风险增加，围绕美联储重启降息及后续政策路径的交易盛行，降息交易自8月开始逐步接过特朗普政策的接力棒，成为全球外汇市场的交易主线。

　　3.德国财政政策助力欧洲货币走高。德国默茨政府改革“债务刹车”机制，加大财政支出力度，以支撑经济增长，有效提振了投资者对欧元区经济前景的信心，市场预期和基本面持续向好。这与2012年欧债危机期间，欧洲央行行长德拉吉“不惜一切代价（Whatever it takes）”，具有异曲同工之妙，扭转了此前市场对于欧洲经济的悲观预期，以欧元、瑞典克朗、挪威克朗为代表的欧洲货币显著走高。

　　二

　　前三季度全球外汇市场回顾：美元指数显著下行，人民币小幅升值

　　回顾前三季度，以特朗普就任美国总统和其关税政策为分界点，美元走势大致可分为三个阶段：第一阶段从年初到特朗普就任美国总统，围绕其竞选时的政策主张“对外加税，对内减税，减少移民”，市场预期其将推升通胀，延缓美联储降息步伐，“特朗普交易”主导外汇市场，美元指数一度冲上110关口。第二阶段从特朗普开始执政至8月初美国与主要贸易伙伴就“对等关税”达成协议，特朗普关税政策引发不确定性上升，市场对经济增长担忧的加剧，而通胀预期快速上升，滞胀风险施压美元，美元走势迎来转向，从“特朗普交易”到“特朗普衰退”，强美元叙事终结，美元指数从110回落至97下方。第三阶段从8月初至第三季度末，美元交易主线转向美联储，特朗普多次指责美联储鲍威尔降息迟缓，加之其提名米兰担任美联储理事，并以房贷欺诈为由解雇美联储理事库克，引发了市场对于美联储独立性的担忧；与此同时，美国就业市场下行风险显化，美联储在9月重启降息，围绕美联储政策路径的降息交易施压美元，美元指数触及年内低位，但随着降息的实质性落地，美元指数反弹。

　　图1：2025年前三季度全球外汇市场表现

　　数据来源：Wind资讯

　　G10货币方面，俄乌局势缓和，欧洲地缘政治风险下降，加之德国等国财政政策发力，有效扭转了市场悲观预期，瑞典克朗、挪威克朗表现亮眼。欧元领涨，一方面受益于欧元区经济基本面的持续向好，另一方面欧央行暂停降息，利差交易支撑欧元。受益于特朗普政策引发的不确定性增加，以及“去美元化”的升温，作为传统避险货币的瑞郎涨幅居前。市场对英国财政状况的担忧加剧，英镑涨幅受限。日本央行暂停加息，而石破茂政府下台引发政治不确定性增加，日元承压。澳元和新西兰元则受到全球贸易前景弱化的影响，表现在主要货币中落后。

　　其他货币方面，俄乌局势缓和，有效提振了俄罗斯卢布走势，卢布领涨非美货币。强势美元的终结，巴西雷亚尔、墨西哥比索、印尼卢比等新兴市场货币顺势走高。受美国关税政策、印巴冲突、资本外流等多重因素影响，印度卢比一度触及历史低位，逆势贬值。受累于政府更迭及美国关税政策，泰铢逆势走弱。阿根廷比索领跌主要货币，一方面总统米莱领导的执政党在首都地区选举中失利加剧了政治确定性，另一方面米莱政府放开外汇管制并允许汇率在区间内自由浮动。

　　三

　　第四季度外汇市场展望：美元难以摆脱下行逻辑

　　1.弱美元的叙事逻辑仍在。在美联储9月重启降息落地后，美元虽走出一波反弹行情，但我们认为美元难以扭转来源于中长期因素引发的下行压力，预计美元指数仍有下行空间，主要考虑有：

　　首先，降息仍是美元交易主线。一方面，关注第四季度数据反映出的美国就业市场下行斜率的变化，若就业市场显著恶化，或触发美联储快速降息。另一方面，鲍威尔任期即将届满，特朗普政府正面试下一届美联储主席的提名人选，围绕潜在人选的政策倾向，市场或对后期货币政策路径的预期进行调整，在特朗普政府多次呼吁降息的背景下，新任主席大概率支持果断降息，降息交易对美元的压力同步增加。

　　其次，特朗普关税对美元的长期影响将显现。随着特朗普关税在第三季度基本落地，围绕关税政策的交易虽已结束，但其长期影响将会显现。特朗普政府已将全球商品的加权平均关税税率提升至20%左右，为1935年以来最高水平。从“进口外国商品→对外输出美元”的机制看，关税提高意味着对非美经济体输出美元的减少，而同时美国在全球贸易中的占比降低，这往往对应着美元指数在长期视角的下行。

　　最后，美元体系面临不确定性。特朗普政府政策引发不确定性上升，“去美元化”有所抬头，美元在全球储备体系中的占比趋于回落，而欧元、瑞郎等欧系货币的占比在提升，其中今年第一季度瑞郎在全球储备中的占比升至0.76%，环比增加了逾三倍。与此同时，特朗普政府通过贸易协议要求各国对美增加直接投资，并意图通过稳定币市场增强美元资产的吸引力，不断重构中的美元体系，对美元汇率的走向难以明晰。

　　简而言之，弱美元的叙事逻辑仍在，美元在短期反弹后，或将重回弱势表现

　　2.利多欧元的因素仍在，但涨幅受限。一方面，随着财政政策的发力，欧元区经济获得支撑，景气度不断抬升，9月服务业PMI升至半年高位，而综合PMI更是升至16个月高位，基本面对欧元的支撑不断夯实。另一方面，欧央行在第三季度内连续两次暂停降息，管委会持续评估政策效果，而美联储在9月重启降息，且年内将会连续降息，欧美央行政策出现“异步”，利差交易有望推动欧元走强。虽然利多欧元的因素仍在，但欧元的涨幅或受限，主因：一是此前市场普遍预期在特朗普政策的多变性下，去美元化或有提速，全球资产配置的再平衡有望催生对欧元的需求，但实际效果仍需观察；二是法国财政法案陷入僵局，政局持续动荡，源于财政可持续性的担忧，以及政治不确定性的增加，或将削弱欧元的升值动能。

　　3.政治不确定性施压日元。一是日本首相石破茂宣布辞职，高市早苗当选自民党总裁，市场对其扩张性财政政策迫使日本央行停止加息的担忧增加，“高市交易”在10月初给予日元较大压力，日元重挫。二是随着公明党退出执政联盟，高市早苗能否在接下来的首相指名选举中获胜存在很大的变数，而最大在野党立宪民主党也在整合在野力量，日本存在政权更替的可能，政治不确定性短期内施压日元走势；若高市早苗组建联合政府，其政策倾向对新政府的影响也将弱化，日元同样面对确定性。三是日本央行在9月的会议上如期暂停加息，但有2名委员支持加息，内部分歧加剧，显示出鹰派力量正在抬头，而日本央行宣布减持ETF，进一步彰显了其收紧货币政策的操作，对日元有一定支撑。简而言之，日本央行货币紧缩对日元形成支撑，但近期日本政局动荡，及伴生的政策不确定性对日元形成压力。