美联储12月议息会议落地，除符合预期的25bp降息外，宣告每月400亿规模的扩表即将开启。

　　对于发布会内容以及后续海外宽松路径，我们提出以下几点关注以及市场思考：

　　1)本次会议降息25bp符合市场预期，但发布会以及记者问答中类似“不认为加息是目前任何人的基本情景(base case)”、“明年下半年通胀走低”等描述偏鸽，助长投资者对明年更多宽松政策的期待。因此发布会后外盘收盘时美股、黄金、有色收涨，美元、美债收益率有所走低，市场往宽松反向交易，风险偏好反弹。

　　2)点阵图整体跟9月相近，指向明、后年各一次降息，利率长期下行的路径平稳。经济预测方面，经济走强、通胀走低、就业市场稳定，描绘出较为乐观的宏观环境。具体来看，本次会议上调今明两年的经济预测，26年实际GDP增速大幅预测大幅上调0.5pct，此外下调了今明两年的通胀预测，失业率预测水平与9月持平。结合QA来看，经济强劲来源于AI对投资的提振以及支持性财政政策对消费的支撑。

　　3)12月重启扩表(RMP)，但与货币政策立场无关。会议声明宣布将从12月开始进行每个月400亿的扩表，主要标的为Tbills以及3年以内的Tnotes。发布会以及问答环节多次强调扩表的原因和目的都是针对准备金水平，与政策立场无关，即当前降息依旧是处于防止就业市场风险恶化的预防式降息，并非正式进入宽松周期，扩表也是如此——仅针对货币市场，不代表新一轮宽松周期启动，即所谓准备金管理型扩表(RMP)。QA环节鲍威尔提到400亿每月的扩表主要是为了应对明年4月缴税的准备金压力，长期资产负债表增长对应的是200-250亿/月的扩表速度，这可能也是之后每月购债的中枢水平。

　　4)美联储延续数据依赖的决策机制以及风险框架。本次会议FED延续了对经济的判断，包括持续回升的经济活动、偏高位的通胀以及就业压力。而对于通胀，鲍威尔表示主要是关税影响，而目前关税影响主要集中在商品端，并且FED认为是一次性影响，因此只要通胀数据没有表现出明显的走高迹象，即便是维持在高位，FED也更倾向将政策的重心放在就业下行压力上。——依旧是基于通胀&就业双重使命的风险框架。即当前的降息并不是认为美国经济已经走弱而转入宽松周期，而是为了防止失业率进一步失速走高进行的预防式降息。这意味着，委员会并没有预设未来的政策路径，依旧需要根据数据来相机抉择。

　　 Powell:“这一定程度上是由于关税影响推高了通胀，而关税的影响是短暂、一次性的，相对，服务业的通货紧缩仍在持续。而就业方面，近几个月来就业下行的风险有所上升。”(“In this less dynamic and somewhat softer labor market,the downside risks to employment appear to have risen in recent months.”)在这样的通胀和就业的对比下，货币决策中对于通胀和就业风险的平衡发生了变化，短期内就业压力更加重要，出于这样的考量，FED调整了政策利率水平。“Our framework calls for us to take a balanced approach in promoting both sides of our dual mandate.”

　　更具体而言，当下我们建议重点关注就业指标：SEP指向委员会对明年失业率的预期稳定维持在4.5%左右，如果失业水平大幅偏离——例如失业率连续上行且在某一次季月FOMC上我们看到SEP对失业率预期明显上调，那么便可能会有超出当前预期的降息以及宽松周期来主导市场，反之则对应加息交易。由于这一路径高度依赖数据以及预测情况，我们认为其到来的时点可能会在下半年。即上半年就业相对稳定，FED政策平稳，美国财政、产业逻辑对美股的影响可能会更大，而下半年货币政策的重要性则会回归。

　　5)从风险框架来说，未来加息以及进一步降息的概率都不大，鲍威尔指出“自9月以来的调整使我们的政策处于中性利率的广泛估计范围内。正如我们在今天的声明中指出的，我们处于有利位置，可以根据传入的数据、不断变化的前景和风险平衡来确定额外调整的幅度和时机。”但市场对于未来的宽松空间却相对乐观，个人认为这更有可能是基于白宫态度以及明年新任主席对于更加宽松环境的支持，政治层面的倾向使得市场在中性环境下态度往往更加偏鸽，但这在当下并没有实际上的数据支持，关注明年上半年美国服务业通胀表现以及失业率的稳定情况。

　　6)对于A股来说，本次会议则代表代未来的一段时间内外部流动性趋稳，从行情逻辑来说，与美股镜像，明年上半年需要更加关注国内政策力度、价格修复情况、产业利润修复情况等分子端逻辑。

　　维持FFR区间不变(4%-4.25%)下调FFR25bp(3.75%-4%)，准备金余额支付的利率下调至3.9%3.65%。

　　在考虑对联邦基金利率目标区间进行额外调整的程度和时间时，委员会将仔细评估即将到来的数据、不断演变的前景以及风险平衡(“In considering the extent and timing of additional adjustments to the target range for the federal funds rate,the Committee will carefully assess incoming data,the evolving outlook,and the balance of risks.”)

　　12月1日开始暂停缩表：委员会决定于12月1日结束减持其合计证券持有量。该委员会坚定致力于支持最大就业，并使通胀率回到2%的目标。

　　将美联储持有的10月和11月到期的美国国债超过每月50亿美元上限的本金支付额在拍卖时展期。在息票本金支付低于每月上限的范围内，赎回国债息票证券至该月度上限和国库券。将美联储持有的每月超过从12月1日开始，在拍卖时将美联储持有的美国国债的所有本金支付展期。将美联储在10月和11月收到的超过每月350亿美元上限的机构债和机构抵押贷款支持证券(MBS)持有的本金支付金额再投资于美国国债，以大致匹配未偿国债的到期构成。从12月1日开始，将美联储持有的机构证券的所有本金支付再投资于国库券。通过购买T-bill以及必要时购买剩余期限在3年及以下的其他国库券，增加系统公开市场账户证券持有量，以保持充裕的准备金水平。将美联储持有的美国国债的所有本金付款在拍卖时展期。将美联储持有的机构证券的所有本金支付再投资于国库券。"(开启扩表)

　　进行常备隔夜回购协议操作，最低投标利率4%3.75%，操作总额上限为5000亿美元。进行常备隔夜逆回购协议操作，发行利率为3.75%3.5%，每个交易对手每天的限额为1600亿美元。

　　投票决策：9票赞成3票反对，3票总Stephan Miran倾向下调50bp，而Gooldsbee和Schmid倾向于不变。

　　议息声明变动：今年上半年经济活动的增长有所放缓。经济活动一直在以温和的速度扩张。就业增长放缓，失业率略有上升，但在8月份风保持在低位在整个9月小幅上升。自今年早些时候以来，通货膨胀率一直在上升，并且仍然在一定程度上处于高位。

　　点阵图和经济预测：更好的增长，更低的通胀，稳定的就业

• 　　从票型来看，明年FFR终点水平的中位数依旧在3.25%-3.5%，而27年中位数与9月一样维持在3%-3.25%，总体来说延续了26、27年各一次降息的预测，这意味着整个降息节奏是平缓的。

• 　　经济预期抬升：年内和26年实际GDP预测分别上调0.1pct和0.5pct，年内1.7%，9月预测1.6%；26年GDP增速2.3%，9月预测1.8%

• 　　通胀预期下调：年内通胀、核心通胀预测下调0.1pct，26年通胀预期下调0.2pct，核心通胀预测下调0.1pct，2025年PCE预期2.9%(前值3%)，核心PCE预期3%(前值3.1%)；26年PCE预期2.2%(前值2.6%)，核心PCE预期2.5%(前值2.6%)

• 　　失业率预期稳定：年内失业率预测4.5%，26年预测值4.4%，均持平前值。

• 　　长期利率维持3%

　　发布会要点：

　　1)降息的原因：鲍威尔指出自10月以来美国经济活动延续扩张，通胀相较于长期目标而言依然处于高位，但这一定程度上是由于关税影响推高了通胀，而关税的影响是短暂、一次性的，相对，服务业的通货紧缩仍在持续。而就业方面，近几个月来就业下行的风险有所上升。(“In this less dynamic and somewhat softer labor market,the downside risks to employment appear to have risen in recent months.”)在这样的通胀和就业的对比下，货币决策中对于通胀和就业风险的平衡发生了变化，短期内就业压力更加重要，出于这样的考量，FED调整了政策利率水平。“Our framework calls for us to take a balanced approach in promoting both sides of our dual mandate.”

　　2)扩表行为与货币政策立场无关，而是因为货币市场利率的收紧以及相关指标(例如近期SOFR-ONRPP利差偏高)使得委员会判断准备金已经下降至充裕水平。(“the Committee judged that reserve balances have declined to ample levels.”)重启购债的唯一目的是随着时间推移保持充足的准备金供应，而节奏上从12月12日开始购买规模将达到每月400亿美元，并可能在未来的几个月维持高位，随后逐渐下降。