站在2025年末，回顾过去一年主要贵金属价格的走势，关键词是“大幅上涨”和“区域价差异动”。

　　自2025年1月1日至12月5日，黄金、白银、铂金和钯金四个主要的贵金属品种价格分别累计上涨约63％、100％、80％和60％，不仅延续了2023年底以来的大牛市行情，还几乎没有任何回调地加速上涨，背后是关税冲击全球宏观稳态、全球地缘格局复杂及信用货币弱化等多重因素共振的结果。

　　除了趋势性的大涨以外，2025年黄金和白银价格均出现过几次较大的区域性价差异动：年初受美国可能会对黄金加征关税的预期影响，伴随着伦敦黄金租赁利率的飙升，黄金的纽约-伦敦价差大幅走扩；10月初，受白银现货偏紧的情绪影响，白银的纽伦价差倒挂，伦敦1个月和3个月期的白银租赁利率一度接近30％，直至伦敦金库的库存大幅增加，极端的逼仓行情才出现阶段性的缓解。

　　截至11月底，伦敦市场（LBMA）的白银库存已经从低点的约7.11盎司增加至8.74亿盎司，而纽约商品交易所（COMEX）市场的白银库存则从10月初的高点约5.31亿盎司小幅回落至4.16亿盎司左右，库存/持仓比约80％。

　　展望2026年，笔者认为在2025年影响贵金属价格的系统性和结构性因素有望继续共振，贵金属市场情绪难以由牛转熊。

　　一方面，从长周期的宏观叙事角度来说，全球宏观秩序的重构仍将继续，黄金在金融和货币战略安全层面隐含的独特配置价值仍会进一步彰显，这是支撑黄金价格维持在高位的长期根本因素，而白银受益于黄金的“外溢效应”及本身的市场容量小于黄金，其价格的波动性仍会大于黄金。

　　另一方面，从中周期的维度看，美国的货币政策宽松（降息+停止缩表甚至开始扩表）仍是大概率方向，叠加美联储主席更迭（下一任主席偏鸽派的概率较高），美元流动性在基准情形下仍然处于较为充裕的状态，利好贵金属价格。

　　此外，全球贵金属的贸易格局、定价机制和区域库存变化也可能在2026年继续影响价格本身及纽约、伦敦、上海三地的跨市价差。

　　2025年我国贵金属市场见证了多项政策和市场设施的进展，包括允许保险资金进入黄金市场、调整黄金贸易的增值税、取消铂金进口增值税优惠，以及上市铂、钯期货期权等，这均对国内的贵金属贸易定价有一定影响。而美国在11月初已将白银纳入关键矿产清单，白银的战略地位陡然凸显，这意味着未来美国对白银加征关税的风险有所上升，贸易流向对其价格的扰动可能比黄金市场更高，白银在2026年有更大概率出现纽伦价差异动。

　　在金银价格经历了连续数年的大涨之后，市场对贵金属牛市结束、即将转为下跌的潜在担忧开始上升。当然，贵金属价格回调的风险仍然需要重视。在2026年，若出现以下两个情景，可能会引发黄金价格大幅回撤。

　　一是美元流动性骤然枯竭。如果美联储降息不畅，经济衰退预期上升，利率曲线滞后于经济曲线，权益市场大幅下跌，那么可能导致贵金属短期避险功能失效，跟随其他资产一起大幅回撤，但这类回撤通常只是短期的。

　　二是地缘政治风险、贸易摩擦风险大幅缓和，美元地位回升，全球央行从黄金的净买家转为大幅抛售（意味着从国家层面对黄金的战略定位降低），也会引发私人部门对黄金的看法转变。如果出现这个情景，对于金价可能是系统性的利空。