研究员：何卓乔期货从业资格号：F3008762

　　2025年12月9-10日美联储召开年内最后一次议息会议，决定调降联邦基金利率目标区间25BP至3.5-3.75%，符合市场主流预期。如10月28-29日会议一样，特朗普新近提名上任的美联储理事米兰继续呼吁美联储降息50BP，而芝加哥联储主席古尔斯比和堪萨斯城联储主席施密德继续反对美联储降息。除了降息之外，美联储判断目前美联储体系储备金余额已经下降至充足水平，为了支持美联储更好地实施货币政策，美联储决定开始根据需要购买短期国债。从2024年9月份开启本轮降息进程至今，美联储政策利率目标区间共下调175BP，仅为2022年至2023年加息进程总幅度(525BP)的1/3。相比较2024年至2025年欧洲央行政策利率共下调235BP，约为2022年至2023年加息进程总幅度(450BP)的一半。截至2025年12月初，美联储量化宽松规模为6.25万亿美元，较2022年阶段性高点减少26.6%，但仍远高于2019年底的3.74万亿美元；美联储总资产与美国经济总量比值从2022年阶段性高点38.5%回落到22.2%，但仍高于疫情前的19.6%。

　　美联储认为美国经济活动继续以温和速度扩张；就业增长放缓且失业率持续上升，近几个月来就业下行风险有所上升；通胀自年初以来有所上升，目前仍处于较高水平。2025年特朗普2.0新政对美国经济的负面冲击主要体现在联邦政府整顿导致联邦政府雇员失业和美国财政负面冲击、关税武器化导致净出口和库存投资扰动社会经济正常秩序，美联储在四季度经济就业通胀预测材料SEP中，估计2025年四季度美国实际GDP同比增长1.7%，增速较2024年四季度回落0.7个百分点。由于经济扩张速度放缓而且人工智能开始取代人类工作岗位，2025年前9个月美国月均仅新增非农就业7.6万，为2011年以来最低值(2020年新冠疫情冲击期除外)；而且失业率也从2024年底的4.09%上升到4.44%，为2021年11月份以来最高值；尤其是美国就业市场已经从2018年以来的持续供不应求转入供需基本平衡状态。在经济扩张速度放缓、就业市场供需双弱以及房地产市场高处不胜寒的情况下，美国通货膨胀压力应该会持续回落，但关税武器化通过推高进口成本使得美国通胀不降反升，美国核心CPI同比增速从2024年底的3.2%先回落到2.8%再回升至3%，整体CPI同比增速从2024年底的2.9%先回落到2.3%再反弹至3%。

　　在四季度经济就业通胀预测材料SEP中，美联储预计2026年四季度美国实际GDP同比增长2.3%，且2027年和2028年经济增速也都高于美国经济潜在增速，这与我们的判断是一致的。随着美联储重启降息进程并进一步降低美联储货币政策的限制性，大美丽法案使得2026年至2028年美国财政扩张力度显著增强，以及特朗普2.0新政对美国经济社会的负面冲击减弱，2026年美国经济增长动能有所修复是合理预期。在经济增长动能有所修复的情况下，美联储预计从2026年至2028年，美国失业率将逐步从4.4%回落到其长期均衡水平4.2%。在关税武器化带来的一次性通胀压力逐步消化以及人工智能冲击就业市场供需状况的情况下，美联储并预计2026年美国整体PCE和核心PCE增速均较2025年回落0.5个百分点，我们对这一点持谨慎立场，因为经济增长动能增强与货币流动性环境改善将为美国通胀增添上升动能。

　　在四季度利率点阵图中，大部分与会官员认为2026年和2027年美联储分别降息1次之后，美联储本轮降息进程就告结束。这意味着2026年之后美联储降息门槛将有所上升。分别有四位与会官员支持美联储2026年降息1次或两次，但也有三位与会官员认为2026年美联储要加息25BP，整体分布上与2025年三季度利率点阵图相差无几。值得注意的是，有一位与会官员认为到2026年底联邦基金利率目标区间应该下调至2-2.25%，有理由认为做出如此激进预判的是美联储理事米兰。

　　美联储主席鲍威尔在新闻发布会上的讲话要点包括：1、目前利率所处位置使得美联储能够耐心等待，观察接下来经济就业通胀形势将如何演变，但并不认为下次会议加息是任何人的基本假设。2、如果对就业数据中的高估部分进行调整，那么4月份以来就业增长可能已经略为转负，劳动力市场仍在持续地逐步地降温；人工智能可能是就业疲软的原因之一，但其影响程度并不大。3、美国已经在非关税通胀领域取得进展，关税影响明年料逐渐消退；如果美国不实施新的关税，商品通胀可能会在2026年一季度见顶。4、2026年增长预期在一定程度上上修，体现出2025年四季度美国政府长期关门事件结束的滞后影响。5、短期国债购买规模在几个月内维持在400亿美元的较高水平，以缓解预计中的短期货币市场压力；之后购买规模将有所下降，具体节奏将取决于市场状况；购买短债目的是维持充足的储备金供应，从而确保美联储能够有效控制政策利率，这些问题与货币政策立场本身是分开的，并不代表政策取向的变化。

　　总体上看美联储本次议息会议基调比市场预期的更为鸽派。事前市场判断美联储会如2024年12月那样重现鹰派降息，即在降息的同时明示降息节奏将会放缓，未来降息的门槛有效抬升等。但本次议息会议鲍威尔只是说明美联储重返“耐心等待”模式，并且在就业疲软和通胀上行风险之中明显更担心就业疲软风险，而认为2026年美国通胀压力还会继续显著缓解，这就给市场传递一种美联储可能短期暂停但中期还是继续降息的感觉。议息会议之后，市场对美联储2026年降息50BP概率从61%上升到69.3%，这与美元指数跌至98.5而美股和黄金双双上涨是一致的。鲍威尔之所以这样做有两种可能性，其一是缓和与特朗普之间的紧张关系，尽可能低调顺利地完成任期的最后阶段；其二是考虑到新任美联储主席上任后大概率会再次重启降息进程，目前维持鸽派基调以为市场提供与中期情景相一致的指引，避免因沟通不畅引发市场波动。

　　无论如何，在2025年12月会议宣布继续降息25BP且启动短期国债购买后，美国货币金融环境的限制性将进一步解除，从而支持美国宏观市场自特朗普2.0新政冲击中恢复。半年内鲍威尔领导的美联储大概率按兵不动，而市场关注点也将转移到特朗普即将公布的新任美联储主席提名人选，以及特朗普政府是否会对美联储系统实施大刀阔斧改革，影子美联储对宏观市场的影响逐步超越正牌美联储。这些因素与美国经济就业通胀形势一起，将以一种前所未有的复杂机制去影响2026年美联储货币政策。

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