【20251204】铜云评论：新高之后：注销仓单飙升下的铜市场

　　引言

　　12月3日，伦敦金属交易所亚洲仓库的注销仓单活动呈现显著波动，最新数据显示注销仓单量已达50725吨，创下2013年以来的最高水平。这一现象主要集中在中国台湾和韩国仓库，反映出亚洲地区现货需求的急剧变化。

　　一般情况而言，这种操作通常源于两种动机：一是下游制造业实际需求增加，需要立即使用原材料；二是贸易商预期未来铜价将继续上涨，选择暂时退出交易所库存体系。

　　数据来源：LME

　　如何理解注销仓单对铜的影响？

　　在LME市场，注销仓单与库存、升贴水共同影响铜价波动。LME市场在仓单注册与注销方面表现出极高的活跃度，这背后反映了投资者对价格的深入洞察。通过库存、升贴水及注销仓单占比三个维度的交互分析，揭示了LME铜市场价格波动的内在机制。

　　在不考虑外部干扰因素的条件下，我们识别出五种典型市场情境及其价格传导路径：

　　情境一（库存↑/贴水扩大/注销仓单占比↓→铜价↑）：2017年5-9月，此阶段虽呈现库存累积与贴水扩大的基本面弱势特征，但注销仓单占比持续高位运行形成强力支撑，最终驱动价格逆势上行，表明注销仓单占比对价格走势具有决定性影响。

　　情境二（库存↓/贴水↓/注销仓单占比↑→铜价↓）：2018年6-9月期间，铜库存下降、贴水收窄与注销仓单占比上升三大利好因素同时出现时，价格反而呈现下跌态势。这一反常现象揭示出市场预期与基本面指标的复杂博弈关系。

　　情境三（库存↓/贴水转升水/注销仓单占比↑→铜价↑）：2019年Q1及2020年Q2，期间铜库存下降配合现货升水格局的形成，叠加注销仓单占比提升，构成最强的多头组合信号，往往引发价格显著上涨。

　　情境四（库存↑/贴水小幅↑/注销仓单占比↓→铜价↓）：2019年5月，铜库存增加、贴水扩大与注销仓单动能减弱的三重利空，即便在幅度较小的情况下，仍会形成明确的下行驱动。

　　情境五（累库/贴水↓/注销仓单占比小幅↑→铜价↓）：2020年2月，市场存在系统性风险（如疫情冲击），即便存在贴水收窄和注销仓单微增的支撑因素，库存累积仍将成为主导性下跌压力。

　　所以，对于铜价而言，仓单指标与宏观影响的博弈是共同作用的。当然，注销仓单占比依然是铜价走势的关键先行指标。该指标通过反映现货市场活跃度，往往能提前3-5个交易日预示价格拐点。如果我们从两者对铜价的影响权重变化来看，可能会更为明晰：

　　宏观主导性增强：美联储政策预期、地缘政治风险等宏观因素对价格波动的解释力已升至65%（历史均值约40%）；

　　仓单指标的预警作用：当注销仓单占比突破30%阈值时，其与铜价走势的相关性可达0.78；

　　库存动态的特殊性：当前"交仓潮"与2018年Q3情景相似，但受制于保税区库存转移机制，实际可流通库存增幅有限；

　　当前铜价呈现持续攀升态势，表现出明显的"宏观驱动"特征。自9月下旬以来，LME库存系统出现四次集中交仓事件（9/25-27、10/9-11、10/16-18、10/30-11/1），累计交仓量达4.2万吨。这种现象，也与中国进口盈利窗口持续关闭密切相关。

　　如何理解本次注销仓单变动？

　　LME亚洲区域注销仓单的异常激增折射出全球铜贸易流正在经历结构性调整。这一现象的核心驱动力来自以下几点：

　　关税预期驱动：美国拟实施的梯度关税政策（2027年15%，2028年30%）正驱动全球贸易商提前布局。亚洲库存向美洲的战略转移，本质是市场主体对2025年可能落地的贸易限制措施的预防性应对。

　　跨市套利窗口：LME与COMEX远月合约500美元的价差空间，吸引贸易巨头进行规模化套利操作。扣除海运成本、资金占用成本及其他杂费各类成本后，每吨仍可锁定200-300美元无风险收益。

　　以史为鉴，2025年初的政策变动已形成示范效应：3月以来，市场对铜关税的预期推升L-C溢价一度高达2000美元/吨；另外，跨品种来看，6月美国加征钢铝关税至50%后，铜跨市间的CMX与LME价差就持续维持在800美元上方。随后的库存流向显示：CMX开始持续累库，而LME快速去库，SHFE也结束累库趋势，印证了贸易流向美国的集中转移。

　　本轮现货市场出现明显结构性紧张，主要表现在以下三个维度：

　　1、库存动态失衡：LME铜库存总量维持在15.94万吨水平，但可用库存比例因注销仓单激增而大幅降低。其中亚洲仓库的注销仓单占比已突破35%，显著高于历史同期12-15%的平均水平。

　　2、地域性供需错配：欧洲仓库的现货溢价维持在80美元/吨左右，与亚洲市场形成较大价差。这种区域分化反映出中国冶炼企业出口量的超预期，导致亚洲地区可交割现货减少。

　　3、时间价差扩大：LME CASH-3M价差结构稳定在80美元上方，近月合约呈现明显back特征。这与CMX库存累积27万吨、SHFE库存增速超季节性的现象形成跨市场的强烈对比。

　　如何理解本次铜价上涨？

　　我们首先要明确一点，当前铜价突破9万元关口具有双重意义：一方面是对过去十年全球铜矿资本开支不足的补偿，另一方面则是对能源革命与地缘政治风险的重新定价。铜的商品属性正在发生本质变化，其价格波动已脱离传统工业周期框架，转而深度绑定全球能源转型与技术革命进程。

　　导致本轮铜价上涨的因素，较为多方面。

　　LME亚洲仓库注销仓单飙升对铜价的多维度影响分析表

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　首先，是美元的汇率波动。2025年9月至12月期间，美元指数从102.5回落至96.5，同期LME三个月期铜价格由7850美元/吨攀升至8720美元/吨的历史高位。汇率传导机制主要体现在两个方面：美元计价商品的实际采购成本下降，刺激欧洲和亚洲等非美地区进口需求；美元贬值及其信用体系失效的可能促使投资者增加大宗商品配置以对冲汇率风险。

　　其次，是铜精矿加工费谈判僵局加剧了供应端的不确定性。2026年TC/RC谈判陷入停滞，反映出矿山与冶炼企业对未来供需预期的显著分歧。这种结构性矛盾在库存数据中得到印证：LME注册仓库库存持续去化，全球显性库存处于历史低位。值得注意的是，中国冶炼企业出口量超出市场预期，但受制于美国市场的"虹吸效应"，库存补充速度仍滞后于需求增长。

　　最后，由于对美国关税的预期存在，市场对于L-C的价差存在较高预期，导致了CMX成为铜价的最强边际定价。由于前文以及做详细解释，此处不再展开。不过，美国市场需要注意的是，由于当下美国市场的定价已经脱离基本面本身，导致美国市场基本面失效，所以CMX的价格更多是给到关税预期的边际定价机制，关税预期几乎决定了CMX价格与LME的绝对价差区间。所面临的风险在于，一旦LME市场出现挤仓效应，且美国关税预期下降，则美国将重回基本面定价机制，过剩量级明显，依然存在风险。而由于美国的虹吸效应，海外非美地区26年依然面临挤仓可能性，期间或仍将出现阶段性高位升水。不过，需要谨慎一旦LME出现高升水后，吸引部分原先处于美国地区的锁定货源流出。这也意味着，明年市场间货源流动主要以海外非美地区与美国地区之间的货源轮换流动。

　　美国虹吸效应下，对中国进口影响多大？

　　今年以来，随着市场对于美国关税预期进一步发酵，且对明年基本存在10%-15%预期。这也意味着，考虑即使明年市场对关税敏感度较年初有所下降的情况下，对L-C的预期价差均值依然在700美元/吨以上，极值至少在1500美元/吨。在这种情况下，美国对全球可交割的品牌盈利性及吸引度达到最大化。

　　我们假设极端情况出现，所涉地区所有量级全部去往美国（涉及地区品牌为：智利、秘鲁、澳大利亚以及日韩）。同时，我们关注如俄罗斯、非洲等地对进口持续带来的增量补缺。往年来看，五地极端情况可假设趋同疫情年份2021年，当年五地产量减少19.12万吨，我国涉及五地进口量变动为-68万吨，隐含占比35.56%。2022-2025年期间，我国涉及两地（俄罗斯+非洲，下同）隐含平均占比4.97%。同理，2026年五地产量变动增加11.69万吨，两地产量增量10.23万吨，假设进口变动与21年完全趋同，则五地进口减量预计为61万吨（25年预计五地进口总量-预期增量），两地增量为1万吨（考虑去除部分非洲货源流向欧洲地区量，与25年趋同），则26年中国进口量极限下降量级约为60万吨左右。但考虑中国地区实际外贸长单签订情况带来的浮动量及非洲发往中国实际增量，故我们预期26年中国精炼铜进口量下降量级在30万吨左右，即年度进口量给到312万吨。（更多详细数据，请关注我们12月下旬推出的铜年报）

　　数据来源：CRU、中国海关、紫金天风期货研究所

　　后市建议

　　我们认为，未来的铜供应端将面临三重约束：1、资源禀赋退化：全球前十大铜矿平均品位从1%降至0.7%，开采成本曲线持续上移；2、资本开支滞后：2026年铜精矿长单TC再创历史新低，冶炼厂陷入零加工费困境；3、地缘风险溢价：关键产区政策不确定性加剧供应脆弱性。

　　所以，我们建议建立多维监控体系： 1、LME注销仓单占比的边际变化（重点关注35%关键位）；2、LME库存周转率与地区价差结构；3、宏观情绪指标（如铜金比价、通胀预期差值）等；4、铜矿TC零单市场价格的变动。其中，后期库存报告可关注鹿特丹以及美国等地仓库的仓单注销动向，该节点可能成为多空转换的重要时间窗口。

　　作为产业链而言，在铜价大幅波动之际，需要严格控制保值头寸，尤其卖出保值企业谨慎波动风险。

　　另外，需要考虑的是，无论是LME还是CMX或者是SHFE，作为期交所而言，并不希望看到市场出现诸如挤仓类的极端事件（即使由于诸如美国国家级关税导致的此类影响也是如此），一旦事件走向更为极端，不排除有关期交所出现相应交割措施机制调整的操作。

　　联系人：周小鸥

　　从业资格证号：F03093454

　　本报告的著作权属于紫金天风期货股份有限公司。未经紫金天风期货股份有限公司书面授权，任何人不得更改或以任何方式发送、翻版、复制或传播此报告的全部或部分材料、内容。如引用、刊发，须注明出处为紫金天风期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

　　本报告基于紫金天风期货股份有限公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但紫金天风期货股份有限公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且紫金天风期货股份有限公司不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，紫金天风期货股份有限公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，投资者根据本报告作出的任何投资决策与紫金天风期货股份有限公司及本报告作者无关。