中金发布研报称，过去两个月，市场震荡纠结、缺乏方向。一方面，是因为科技成长板块的预期和仓位均较高，使投资者对利空敏感，再加上美股市场上AI泡沫担忧和美联储降息预期降温“添乱”，都放大了波动，恒生科技指数从高点一度最多回调约16.6%。另一方面，作为“高切低”候选的内需消费与地产链，虽然估值和仓位都很划算，但近期基本面的加速弱化却使其在投资者内部难以形成共识。这一背景下，红利倒是成了青黄不接环境下的首选，内银板块9月底至今反弹近10%。该行对于恒指的乐观26,000点目前看也依然恰当，即使10月度一度突破，该行也并非上调，目前来看也得以验证。

　　该行指，市场纠结也好、红利与科技来回摇摆也罢，本质上都是当前基本面与预期的青黄不接，也是国内信用周期震荡走弱的直接体现。这一点，无论是私人社融脉冲在6月先行见顶、还是国内M1增速10月边际回落，都得以验证。如果政策不能及时对冲，要么就是阶段避险、要么就是重回景气结构。纠结归纠结，往前看应该如何配置，该行认为，信用周期，不仅可以指引整体的宏观走向，也是一个行之有效的比较框架，可以帮助该行选择配置方向。

　　中金指过去两年中国资产的脉络和轮动特征，其本质都可概括为“过剩流动性”对“稀缺资产”的追逐。数字经济时代，信息差越来越小，很容易形成共识，一旦一项资产被认可成为稀缺资产，市场共识会推动过剩流动性大量涌入，使得资产价格短期迅速上涨导致透支，此后流动性再涌向下一个机会。过去两年，分红、国债、黄金、成长，无不如此，因此才会不断轮动。

　　具体来看：(1)科技不论从AI产业本身、还是“十五五”政策倾斜等维度看，都仍将是持续的景气方向，可以进一步分为A股的硬件和港股的软件，前者弹性大，后者韧性强;但缺点是估值、仓位和预期高，因此需要额外的产业进展或者流动性来催化;(2)内需消费与地产链条，虽然预期、仓位和估值都较低，但基本面的加速走弱也难以形成持续的共识，如果出现政策催化，可能存在短暂的交易性机会，需当心“静态估值陷阱”;(3)内需信用收缩背景下，分红倒仍是一个对冲的较好选择。(4)外需链条可关注强周期和早周期，催化来自美国财政因为中期选举前置发力加大实物投资力度，美联储降息超预期，可关注美国制造业PMI和成屋销售作为信号，同时一季度国内PPI受益于低基数和前期M1走高滞后效果也会持续上行，例如近期铜价的上行，可结合产能供给寻找弹性。

　　综合而言，投资者仍可延续“哑铃型”组合(红利+科技互联网)作为配置底仓，并结合拥挤度动态调整组合权重，可以起到较好的对冲和平衡效果。在此基础上，外需拉动的顺周期(铜铝等有色、化工、工程机械、甚至地产链)和创新药倒可以作为组合弹性选择，尤其是在一季度。相反，内需消费板块依然会受基本面拖累。四类方向对比：科技、外需顺周期、内需消费、红利针对红利资产和三大结构(AI产业趋势、传统内需和外需拉动顺周期)。